比亚迪(002594)深度研究报告：向全球电动技术综合供应商前进

打开经营思路，去垂直一体化迎接变革。比亚迪旗下拥有23 大事业部和5 大产业群。早期依靠垂直一体化战略赢得了较大成本优势和丰富的技术储备。但新技术、新理念对汽车行业持续冲击，若仅满足于整车的生产制造及销售，其产业链地位将不断降低，优势环节价值也无法更好体现。为应对变革，比亚迪开始市场化改革，将旗下有竞争力的子业务/子公司对外供应或分拆，提升整体的经营活力。同时，引入国际化团队，提升品牌形象和全球化运营能力。

    从车企到全球电动技术综合供应商，业务多元发展。比亚迪在电动车领域深耕多年，核心电动技术形成独特积累并开始对外输出，未来有望成为全新增长极。

    1） 半导体：IGBT 市场规模近58 亿美元，外资品牌占主导。比亚迪IGBT 技术积累久并已装车使用，现已推动分拆上市，未来发展潜力大。

    2） 动力锂电池：拳头产品，国内仅次于宁德时代处于行业第二。刀片电池是行业安全和性能的新标杆，外供争夺市场大蛋糕，未来分拆上市可期。

    3） e 平台：国内领先的电动技术集成车型平台，已与戴姆勒及丰田建立合资公司，尤其近期确立与丰田战略合作，成为技术输出里程碑。

    4） 零部件：2.8 万项全球专利，拥有全套研发生产能力。电池、模具、汽车电子、动力和视觉从原先事业部中剥离，实现核心零部件对外供应。

    5） 其它：手机部件及组装业务在国际知名客户的份额逐步提升；云轨业务订单潜力大；光伏业务随海外市场情况；口罩业务以销定产，贡献微利。

    BEV、PHEV 具备独特优势，电动车业务预计2Q20 开始进入改善通道。BEV车型竞争电动经济性，比亚迪依托垂直供应体系，以及未来刀片电池获得更强竞争优势。PHEV 主打牌照和性能需求，比亚迪DM 技术全面领先，4.0 即将量产。随补贴政策确定温和退坡、延续至2022 年，疫情影响逐渐弱化，我们预计2Q20 起，行业及公司电动车销量开始回升，盈利能力也将进入改善通道。

    预计比亚迪显性估值1700 亿元，隐性估值350-459 亿元。比亚迪集团显性估值由现有业务构成，分拆业务未来将会市场化地对外供货，这部分业务的现金流折现到当前应属于集团的隐性估值。预计4 大板块2020 年目标市值分别为1,041 亿元、483 亿元、127 亿元和50 亿元，总计1,700 亿元。分拆业务按照10.4%的折现率进行折现，当前隐性估值约为350-459 亿元。

    投资建议：当前是公司基本面低点，伴随电动车政策落地、刀片电池和第四代DM 技术推出，未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期，公司整车板块业务持续市场化，分拆及外供带来额外增长。我们维持预计公司2020-2022年归母净利25、39 和49 亿元。对应当前A 股66、42、33 倍PE，3.0、2.8、2.6 倍PB。考虑分拆的隐性估值，上调A 股目标价至77 元，对应2020 年A股1.4 倍目标PS、3.8 倍目标PB，上调至“强推”评级。考虑A/H 溢价，给予H 股目标价62 港元，对应2020 年H 股1.0 倍PS、2.8 倍PB，上调至“强推”评级。

    风险提示：汽车消费、技术降本不及预期，行业竞争加剧，市场化不及预期等。