柳工(000528)公司动态点评:内激励强改革 二季度有望回升

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:王志杰/曲小溪/刘峰 日期:2020-05-11

2019 年符合预期,毛利率和净利率实现双增,现金流大幅改善。2019 年,公司实现营收191.77 亿元,同比增长6.04%,其中土石方机械营收136.19亿元,同比增长4.09%,占营收比重为71.02%,同比下降1.33pct;其他工程机械及配件营收49.88 亿元,同比增长9.33%,占营收比重为26.01%,同比提升0.78pct;融资租赁业务营收5.70 亿元,同比增长29.99%,占营收比重为2.97%,同比增长0.55pct。2019 年融资租赁模式销售额102.35亿元,占营收比重为53.37%,同比提升6.41pct;定向保兑仓模式销售额为16.14 亿元,占营收比重为8.42%,同比提升1.42pct。利润方面,公司实现毛利45.38 亿元,同比增长9.99%,毛利率为23.66%,同比提升0.85pct,其中土石方机械毛利率为21.07%,同比提升0.53pct,其他工程机械及配件毛利率为27.86%,同比提升1.47pct,融资租赁业务毛利率为48.96%,同比下降4.50pct;实现归母净利润10.17 亿元,同比增长28.74%,净利率为5.30%,同比提升0.94pct;加权ROE 为10.23%,同比提升1.77pct。2019 年公司经营活动产生的现金流净额为18.58 亿元,同比增长193.04%,现金流大幅改善。

    2020 年Q1 营收微降,主要系受疫情影响,挖掘机二季度有望迎来提升。2020 年Q1,公司实现营收44.80 亿元,同比减少7.93%,毛利率为21.04%,同比下降2.14pct,实现归母净利润1.7 亿元,同比下降44.28%,净利率为3.79%,同比下降2.47pct。产生期间费用7.04 亿元,同比减少0.05%,期间费用率为15.72%,同比提升1.24pct,其中销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比分别-23.97%/+18.04%/-3.47%/+187.74%,财务费用增加主要为汇率影响。2020 年Q1 经营性现金流净额为-8.37 亿元,同比减少13.37 亿元,主要原因为去年同期融资租赁业务对外融资增加。2020年一季度疫情虽有短期影响,但受益于下游新旧基建需求提振+国家加强环境治理+设备更新需求增长+人工替代趋势等因素,挖掘机二季度有望迎来提升。

    控股股东混改方案获广西国资委批复,股权激励计划完成,助力公司长期发展:2019 年公司控股股东柳工集团混合所有制改革方案获广西国资委批复,随着混合所有制改革推进,2019 年1 月,公司《2018 年限制性股票激励计划(草案)及其摘要》等相关议案获得广西国资委审批和公司2019 年第一次临时股东大会审议通过。2019 年2 月28 日,公司公告称完成激励对象股票授予登记。实际授予对象共计 1,586 人,授予价格为3.37 元/股,共计授予股票1,128.3 万股,限制性股票解锁条件为在2019-2021 年,基本每股收益分别不低于0.61/0.67/0.74 元/股,将提升员工积极性,助力公司长期发展。

    2019 年多个产品销量快速增长,装载机和推土机国内行业前三地位稳固。2019 年公司工程机械产品合计销量54847 台,同比增长4.51%;产量56679台,同比增长3.32%;期末库存量12496 台,同比增长28.77%。1)装载机国内市场地位稳固行业前三;2)挖掘机销量超过15000 台,同比增长21%,子公司柳州柳挖2019 年实现营收75.20 亿元,同比增长13.66%;3)叉车国内销量突破万台,同比增长约15%;4)起重机国内销量同比增长18%;5)推土机国内销量逆势增长约30%,较行业增幅多出50pct,稳固国内行业第二位。

    新兴业务板块及核心零部件研发均取得突破,海外布局持续推进。公司新兴业务板块取得新进展:1)矿山机械业务已完成团队建立,自主研发的宽体自卸车DW90A 实现了国内目标市场的批量生产,填补公司非公路运输装备的空白;2)高空作业平台D 系列产品生产线正式投入运行;3)林业机械部分产品实现了批量上市和销售突破,如采伐机已在国内批量上市,超长臂集材机和抓木机将于今年批量上市。公司核心零部件研发进一步突破,2019 年全年开展近30 个零部件开发项目,自主研发挖掘机回转减速机,实现对公司挖掘机产品的全覆盖。海外布局持续推进,2019 年新增海外经销商28 家,新增网点102 个,新增覆盖23 个国家和地区。公司已在海外三个市场(印度、波兰和巴西)设立制造基地,并持续提升产品本地化率。2019 年俄罗斯市场工程机械销量同比增长超过25%,巴西市场销量同比增长超过180%。

    投资建议:鉴于工程机械行业景气度高,公司深化智能制造新产品研发成果卓著,根据模型测算,预计 2020-2022 年归母净利润分别为13 亿元、15.48 亿元、 17.84 亿元, EPS 分别为0.88 元、 1.05 元、 1.21 元,对应PE 为8 倍、7 倍、6 倍。

    风险提示:原材料波动风险,汇率风险,研发推进、基建投资增速不及预期,国家环保政策放松导致设备更新需求放缓,市场竞争加剧,公司市场份额下滑风险等,海外公共卫生事件加剧等。