大秦铁路(601006)：分红承诺强化类债属性

下游用煤需求依然疲弱，大秦线4 月运量同比降低9.50%

    5 月8 日，大秦铁路发布月度数据。4 月，大秦线完成货运量2972 万吨，日均运量99.07 万吨，同比下降9.50%；1-4 月，大秦线完成货运量11705万吨，同比下降17.89%。国内疫情得到控制但国外疫情冲击加大，致使东南沿海火电用煤需求同比下降。大秦线在5 月开启春季检修，考虑港口和电厂存煤量较高，我们预计5 月日均运量约为100 万吨。在全球降息背景下，高股息股票对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020-2022 年EPS 为0.76、0.88、0.86 元，目标价为7.6-8.0 元。维持“增持”评级。

    沿海用煤需求疲弱，来自进口煤与蒙冀线的通道竞争加剧

    大秦线主要目的地为东南沿海，因外贸订单受到国外疫情拖累，下游发电用煤需求不佳。4 月，六大电厂耗煤量同比降低13%。原煤生产已全面恢复，1-3 月，我国原煤产量同比下降0.5%，其中山西省煤炭产量同比增加1.1%。4 月，秦港、黄骅港、曹妃甸港、京唐东港的煤炭铁路调入量同比变化-36%、-21%、+16%、-31%。我们从港口数据判断，4 月蒙冀线对大秦线的铁路通道竞争加剧。来自进口煤的竞争压力仍较大。4 月，全国进口煤同比增加22.3%；1-4 月，进口煤增加26.9%。（数据来源：Wind）大秦线进入检修期，我们预计检修对运量影响小煤炭生产和运输环节已恢复常态，但需求复苏进度缓慢，使库存累加至高位。4 月底，秦港库存有578 万吨；电厂库存可用天数达到30 天（数据来源：Wind）。据山西日报，大秦线计划在5 月1 日至30 日进行春季检修（每天停运3 小时），比往年推迟约1 个月。我们预计检修期间大秦线的运能约100-110 万吨，因运输需求小于运能，5 月运量受大修影响小。

    分红承诺稳定派息预期，类债属性得到增强

    公司拟发行不超过320 亿元A 股可转债，债券期限6 年。公司目前股价低于1 倍PB（LF），假设初始转股价格为7.66 元（2019 年BPS），可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。资金计划用于收购太原局集团公司持有9162 万平方米土地使用权（对价283 亿元）及西南环铁路公司51%股权（对价40 亿元）。因发行可转债，公司提出2020/21/22 年分红规划，即每年每股股息不低于0.48 元，对应股息率6.9%（2020/5/8）。因分红承诺，公司未来派息的可预见性提升，类债属性增强，稳定的高股息率有吸引力。

    因高股息具有吸引力，维持“增持”评级

    我们预计，2020/21/22 年大秦线运量为3.97/4.35/4.35 亿吨（前次4.08/4.35/4.35 亿吨），公司归母净利润为113/131/128 亿元（前次120/131/128 亿元）。在煤炭需求下行时期，考虑公司给出的分红承诺，我们预计公司实际分红率将上升，因此将估值中枢提高至10.0-10.5 x2020PE（历史PE中枢为10x；前次估值基础9.5-10.0x 2020PE），调整目标价至7.6-8.0元（前值7.7-8.1 元）。因高股息率具有吸引力，维持“增持”评级。

    风险提示：经济快速下行，浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流，公路治超放松。