交通运输行业-供应链“大时代”之大宗篇-科技赋能 轻重相宜

类别:行业 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:沈晓峰/袁钉 日期:2020-05-11

科技赋能,轻重相宜

    2013 年至今,大宗供应链板块呈现高贝塔特征。重资产模式平衡了风险,但息差与杠杆率天花板抑制了ROE 与估值。我们认为科技赋能将推升周转率与ROE 水平,带来PB=>DDM=>DCF 估值修复;考虑即期流动性水平,我们看好大宗供应链板块,个股标的首选厦门象屿和建发股份。

    生产供应链的演绎

    供应链是一个学术概念,即“产业链上下游的需求链状网”。我们认为国内大宗供应链四个发展阶段的驱动力依次是:“计划”、“市场”、“融资”和“科技”。广义角度,供应链上下游商流/物流/资金/信息相关业态均可纳入供应链服务范畴。海外市场信用环境成熟,融资并非供应链服务的关键驱动力。狭义角度,A 股供应链企业从事的是物流和贸易的中间业态,资产负债驱动特征显著。

    供应链2.0:融资驱动,风控闭环

    随着宏观下行及竞争加剧,贸易和物流的间隔带衍生出供应链服务。非完备信用环境下,供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存,意味着企业需要兼顾激励与制衡,表现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平衡了风险,但息差与杠杆率天花板抑制了ROE 与估值。基于较低的渗透率与优秀的企业竞争力,我们的中性预期是:龙头企业业务量五年翻倍(2020-2024)。

    供应链3.0:科技赋能,周转提速

    区块链技术具备“去中心化”、“开放”、“安全”和“自治”四大特征。这将显著提升供应链信用等级,并低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下,剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。资产出表推升周转率与ROE(普洛斯物流基金模式可供借鉴),自由现金流与分红额改善推动板块估值修复。

    行业展望:两重修复,从β到α

    我们构建了大宗供应链指数,板块2013 年至今呈现高贝塔特征。现金流与分红额改善推动PB=>DDM 第一阶段估值修复;资产出表推升ROE,低渗透率下的再投资能力推动DDM=>DCF 第二阶段估值修复。考虑当下板块估值与市场流动性,我们看好大宗供应链板块,个股标的首选厦门象屿和建发股份。

    风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、业务操作风险。