三七互娱(002555):大象起舞 收入空间“五年四倍”

类别:公司 机构:国金证券股份有限公司 研究员:杨晓峰 日期:2020-05-11

  投资逻辑

    三七互娱市场份额不断提升,内核为“效率”+“微创新”。以全游戏口径,公司市场份额从2011 年不超0.1%提升至2019 年5.73%;以手游口径,公司市场占有率超10%,位列A 股游戏公司第一位。市场份额攀升源自“效率”+“微创新”内核,效率体现在高效运营能力,渐进式微创新体现在自研能力。用户获取层面(CPA),“量子系统+深度画像”有效控制用户获取成本;用户回收层面(LTV),“天机系统+迭代优化”提高研发和运营效率。

    从品类发展路径来看,公司ARPG 下沉细分题材,SLG 品类走向欧美。公司游戏产品的成熟品类主要集中于ARPG 游戏中的传奇与魔幻题材,近年来规划在原来的ARPG 游戏领域内发展仙侠题材,同时增加SLG 游戏品类和模拟类游戏中的升官品类,目前已取得初步进展。而未来品类发展方向还包括根据已有经验在SLG 领域深入拓展海外市场,同时进一步增加品类的多样性,不断拓展卡牌类(卡牌《斗罗3D》若突破,向二次元迈进)和模拟类游戏(中国港澳台和日本市场已成功,静待其他市场突破)。

    空间测算,以2019 年为基准5 年后收入或达4 倍。①研发端:研发投入5年3.8 倍,2024 年或超30 亿。得益“三七大厦+琶洲地块”设施建设,研发团队或扩充提速。2020 年技术人员或达2000 人,占比50%;预计2024年达4896 人。②投放端: 预计买量规模5 年4 倍,买量渗透率为31.3%。③产出端:5 年后收入430 至600 亿,中性假设净利润5 年3.7 倍。

    5G 云平台建设拓展下沉和端游用户并提高运营效率。①用户获取: 5G 技术日趋成熟使云游戏平台解决游戏品质、进入门槛和场景便捷性的痛点,精品游戏打开中低端设备玩家市场成为可能。“替代效应”下,5G 云游戏也可以增加端游玩家在云游戏上的消费意愿。②运营效率: 5G 云游戏模式简化首次体验游戏时间成本,“试玩型”游戏广告也能大幅提升点击率。云游戏进一步拓展游戏分发渠道多元化,发行议价权提升,或降低销售费用。

      投资建议与估值

    预计公司未来市场份额提升加速且买量效率不断提高,2020-2022 年的归母净利润分别为29.04/36.40/43.38 亿元,较上次盈利预测调整幅度分别为9.0%/15.9%/23.2%,分别对应2020-2022 年PE 28/22/18 倍。采取相对估值法给予2020 年38 倍PE,对应目标价47.35 元,维持“买入”评级。

      风险

    网络环境与云技术不够成熟;出海市场竞争加剧;新游戏上线不及预期;限售股解禁风险。