苏泊尔(002032)：短期疫情扰动 长线优质品种

　　全年分红率68%，疫情冲击一季报。苏泊尔公布19 年报和20年一季报，19 年营收199 亿元（+11.2%），归母净利润19.2 亿元（+15.0%），年报利润分配方案为每10 股派现13.3 元，加上中期分红全年分红比例达到68%。20Q1 公司收入和净利润同比-35%和-40%，主因疫情导致内销停工缺货+外销订单延迟交付。

    内销份额稳固，2020 年预计关联出口下降2%。去年内销/出口收入+13%/+8%，其中19H2 同比+17%/+5%，国内加速主因1月春节促成的提前备货，海外减速则由于西欧和北美的消费者信心衰退。分品类看，去年炊具/电器收入同比+5%/+14%，原有品类增长平稳，新品类因基数扩大增速放缓，目前规模排序为大厨电（10 亿+）＞厨房工具＞环境电器，预计19 年前两者增长缩窄至25%-30%，环境电器基数小增速快，WMF 等高端品类（合计规模3-5 亿元）借助经销商实现效率整合和扭亏为盈。分渠道看，预计19 年内销电商增长20%左右，线下个位数增长。出口方面，19 年实现SEB 关联出口收入47.4 亿元（+7%）为预计金额的93%左右，2020 年预计关联出口46.3 亿元，相较去年实绩-2%，外销存在一定压力。预计20Q1 国内线下渠道收入的调降幅度较大，线上则由于缺货下滑，品类中炊具下降程度较大。

    疫情拉低一季度毛利率，费用率下降保障净利率稳定。19 年公司毛利率31.2%（+0.3pcts），产品结构优化+原材料价格回落驱动盈利能力向上，销售费用率和管理费用率比较平稳，归母净利率同比+0.3pct。20Q1 毛利率大幅下滑，同比-7.3 个点，主因收入结构变化，受疫情影响低毛利率的线上和海外渠道占比提高，但费用率和所得税率下降保障20Q1 净利率同比下滑幅度较小（yoy-0.9pcts）。年报经营性净现金17.3 亿（-14%），现金流入和收入基本匹配+现金流出同比略高，公司适度授信经销商给予资金支持，信用额度每月滚动支付故授信风险可控，20Q1 经营性净现金1.0 亿元（+187%）。应收账款（+4%）、存货（-5%）同比均属健康范畴，净营业周期仅为14 天。苏泊尔自有资金超过44 亿元+无有息负债，预计未来两年资本开支有限，经营安全垫充分。

    高端布局完善的小家电龙头，维持“买入”评级。由SEB 引入德国家居第一品牌WMF，加之KRUPS 和LAGOSTINA，苏泊尔已完成高端炊具和小家电的品牌布局。预计公司2020-2022年净利润为17.0、20.4、22.4 亿元，对应PE 为32.2、26.9、24.4 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本急剧攀升，SEB 订单转移不达预期。