掌阅科技(603533):付费+免费商业化融合变现 百度战略入股加速公司版权分销

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:毛云聪/郝艳辉/孙小雯/陈星光 日期:2020-05-09

国内顶尖的数字阅读平台。掌阅科技成立于2008 年,主营互联网数字阅读平台服务(包括数字阅读付费及商业化增值业务)和版权产品业务;公司通过“掌阅”等数字阅读平台向互联网用户发行数字阅读产品,获得用户在数字阅读平台上充值购买的虚拟货币收入,且利用庞大用户流量提供商业化增值服务。版权产品业务主要将运营的原创文学版权,向多类客户进行IP 授权。

    财务分析:19Q4 和20Q1 归母净利加速增长,盈利能力持续增强。公司2019年实现营收18.82 亿元(YOY-1.1%,剔除硬件业务收入的影响,营收同比实现正向增长),归母净利实现1.61 亿元(YOY+15.6%)。公司19Q4 和20Q1实现归母净利同比增速分别为116.4%和78%(Q1 扣非归母净利+118%)业绩开始出现加速趋势,公司19 年毛利率较上年增加8.12pct,盈利水平显著提高;19 年经营活动产生的现金流量净额达3.09 亿元(YOY+ 115.4%)。

    MAU 持续稳定增长,增值服务和版权授权有望持续发力。2019 年公司数字阅读平台MAU 达1.4 亿人,近几年呈稳步增长趋势。在此用户基础之上公司通过用户付费、增值服务、版权业务获取收入。后两大业务我们认为未来具备极强潜力。公司19 年推出了“得间免费小说”,布局免费阅读尝试广告营销等商业化增值服务,相应带来19 年数字阅读业务毛利率的大幅提升;版权方面公司与头部互联网平台建立合作关系,通过内容授权、出售IP 衍生价值等形式,使得版权业务收入不断提升,19 年该营收同比大幅增长91.17%。

    行业流量格局趋稳,免费阅读持续带动用户增长。19 年我国数字阅读市场规模达288.8 亿元,用户规模预计达4.7 亿。2019Q4 付费阅读用户持续减少达3.3 亿,免费阅读用户不断增加至2.5 亿。通过掌阅和阅文两大头部平台的对比,我们发现掌阅的单用户收入和价值相比阅文还有较大的提升空间。

    百度战略入股,流量运营与内容版权分发优势互补。百度以参与公司非公开发行方式入股,完成后占公司总股本的8.8%,将成为公司第三大股东。双方就内容授权等展开合作,版权费用采用净收入分成+保底,保底授权金为每期每12 个月1 亿元,三期共3 亿元。与百度的战略合作有助于公司用户规模进一步扩充、持续拓展阅读内容衍生形态和IP 价值开发。

    盈利预测与估值分析。我们预计公司2020-2022 年EPS 为0.69、0.98、1.27元。参考同行业可比公司2020 年PE,我们给予公司2020 年55~65 倍PE,对应合理价值区间37.95~44.85 元/股,首次覆盖给予 “优于大市”评级。

    风险提示。监管趋严;广告市场下滑;版权授权不及预期;行业竞争激烈。