柳工(000528)：短期盈利承压 2Q20可望改善

2019 年及1Q20 业绩符合我们的预期

    公司2019 年营业收入191.8 亿元，同比上升6.0%；归母净利润10.2 亿元，同比上升28.7%，对应每股盈利0.69 元，符合我们的预期。1Q20 受疫情影响下游复工延缓，公司营业收入/归母净利润分别为44.8/1.7 亿元，同比下降7.9%/44.3%。

    国内市占率提升，产品布局加速。2019 年土石方机械/其他工程机械及配件等/融资租赁业务分别实现收入136.2/49.9/5.7 亿元，同比+4.1%/9.3%/30.0%。核心品种挖掘机2019 年销量同比提升21%至15 万台以上，国内市占率进一步提升。叉车/起重机/推土机销量同比上涨15%/18%/30%。

    盈利能力增强，现金净流入创历史新高。2019 年公司毛利率（未扣除税金及附加）同比上升 0.9ppt 至23.7%，销售/管理/财务费用率同比变动1.1/-0.3/-0.4ppt，期间费用率合计上升0.4ppt 至14.0%。2019 年公司经营活动现金流净流入18.6 亿元，同比增长193.0%，主要源于融资租赁业务对外融资增加。

    发展趋势

    经营业绩短期承压，二季度有望改善。尽管1Q 公司收入、利润率、现金流、盈利均出现同比下降，但我们判断国内逆周期调节力度加大，基建等纯内需板块预估在两会再迎催化剂。二季度国内挖掘机等主要品类有望量价齐升，公司将受益于行业复苏。

    全方位产品布局，新兴业务打造增长点。公司矿山机械业务自主研发的宽体自卸车 DW90A 填补公司非公路运输装备空白，实现国内目标市场批量销售；高空作业平台D 系列产品发布，生产线正式投入运行；林业机械采伐机已在国内批量上市，超长臂集材机和抓木机2020 年将批量上市。

    盈利预测与估值

    由于二季度行业需求改善，我们小幅上调公司2020 年盈利预测7.5%至11.7 亿元，同时引入2021 年盈利预测13.0 亿元。当前股价下，公司对应2020/2021 年P/E 分别为8.8/7.9 倍；我们维持公司目标价7.83 元，对应9.9/8.9 倍2020/2021 年P/E，维持“跑赢行业”评级，对比当前股价有11.9%的上行空间。

    风险

    下游需求不及预期风险。