泸州老窖(000568)：改革红利持续释放 发展策略务实

事件：泸州老窖发布2019年报及2020年一季报，2019年实现营业总收入158.17亿元，同比增长21.2%，归母净利润46.42亿元，同比增长33.2%，其中2019年四季度收入43.40亿元，同比增长14.4%，归母净利润8.47亿元，同比增长15.3%，符合预期。公司2020年一季度实现收入35.53亿元，同比下降14.8%，归母净利润17.07亿元，同比增长12.7%，收入略低于预期。

    2019年圆满收官，控货提价遭遇疫情，2020年一季度收入承压。2019年，公司营收同比增长21.15%，圆满完成了董事会于年初制定的15-25%增长目标。量价方面，白酒销售量小幅下滑了2.56%，吨价大幅上涨24.62%。分价格段看，高档酒实现营收85.96亿元，同比增长34.78%，保持较快增长，营收占比达54.35%，同比提升5.5个百分点；中档酒营收仅同比增长2.01%，致使营收占比下滑至23.7%，主要由于特曲全面实施换装，提价控货所致；低档酒营收增长16.54%，经历近三年产品梳理，公司2019年对头曲二曲进行提价，效果良好。公司分别于2019年11月10日、12月10日及2020年1月10日上调国窖系列产品价格，并于1月10日暂停发货，技术性调价叠加春节爆发新冠肺炎疫情使公司2020年一季度收入承压。

    毛利率提升，费用率下降，盈利能力进一步增强。2019年，公司酒类销售毛利率达80.95%，同比提升3.34个百分点，其中低档酒毛利率改善明显，同比提升5.85个百分点至48.36%，高档酒、中档酒分别提升0.96、2.49个百分点，除涨价及结构升级带动吨价上涨外，公司成本仅增长4.48%，毛利率提升幅度较大。费用方面，公司整体费用率小幅提升0.5个百分点，其中销售费用率因广告及运输仓储费用较快增长提升0.48个百分点，管理费用下降0.29个百分点。由于毛利率大幅提升，费用率维持稳定，公司2019年净利率同比提升2.65个百分点至29.35%，盈利能力进一步提升。2020年一季度，公司成本下降46.27%，主要系受新冠肺炎疫情影响销售收入减少、部分产品涨价且春节旺季中高档白酒销量占比较高所致，叠加销售费用减少，净利率达48.06%，同比提升11.73个百分点。

    坚持品牌重塑，改革红利持续释放。2019年，公司坚持两轮驱动及聚焦大单品的品牌策略，国窖坚定实施终端配额制和价格熔断机制，多次提价顺利落地，渠道利润不断改善；特曲全面升级包装，成功提价至300元/瓶，60版特曲大概率实现量价齐升；其他大单品方面，窖龄酒逐渐理顺渠道，头曲二曲营销模式定型，顺利提价。2020年，公司将坚持双品牌战略和大单品战略不变，进一步巩固和明确“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系，并着手布局大光瓶战略，营销改革红利将继续释放，品牌价值持续提升可期。

    疫情迅速反应，目标保持排位不降。2020年春节期间新冠肺炎疫情爆发，泸州老窖迅速反应，2月10日销售体系复工，组织渠道摸排，2月18日全面复工，根据市场情况果断取消了国窖、特曲2月及3月的市场配额，给予渠道消化库存的时间，缓解经销商压力。进入4月，在疫情逐步稳定、餐饮有序复工的背景下，公司渠道动销恢复约50%，三季度有望恢复正常水平。公司2020年目标设定为确保行业排位不下降，力争缩小与行业前列企业的差距，由固定指标指引转为动态相对目标，体现公司务实且着眼长远发展的发展策略。

    投资建议：公司发展思路清晰、战略稳定性强、改革不断深化，品牌价值持续提升可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为3.46、3.82、4.41元，维持“推荐”评级。