中公教育(002607)：职业教育行业领头雁

投资要点

    公司多年来保持高速增长，已成为招录行业绝对龙头。近5 年来，公司收入复合增速高达45.19%，归母净利润复合增速高达104.67%，2019 年实现收入91.76 亿元，归母净利润 18.05 亿元。公司年均培训学生人次超过320 万人，旗下网点1104个，覆盖319 个地级市。

    产品力卓越，供给创造需求。我们的测算发现参加培训确实可以提高“成公”的概率。但是招录辅导行业不同于传统教育行业，产品力更重要。公司在继协议班产品奠定龙头格局后，产品不断迭代更新。2020 年主打新品——理享学，实现了0 元上课，上岸付款的极致服务体验，预计将进一步打开市场。

    研发能力突出，运营效率高。公司研发费用投入长期维持在7%以上，2019 年研发支出6.98 亿元，教研团队人数达2051 人。在强大的教研团队支持下，公司建立了“实时态势感知”平台，经营效率显著提升，管理费用、销售费用较2015 年合计下降超过12 个百分点。

    招录市场加速扩容，主业增速无虞。最近5 年体制内单位平均工资同私营单位平均工资比不断扩大，客观上提高了参加招考培训的相对回报率。从中公的数据来看，工资比最大的东北地区也是收入贡献最大、增速最快的地区。按照工资比目前的扩大速度，招录市场扩容速度将远超市场预期，加速进入“协议班时代”。

    顺利开拓第二、第三战场，开启千亿市场空间。公司盈利能力、成长能力、运营效率不逊于其他教育领域龙头，而在新进入的学历提升、职业技能培训市场上，具有切入难度小、获客成本低、运营效率高三大独特优势。2019 年新领域拓展成果斐然，综合培训业务收入达到16.14 亿元，同比增长75%。

    首次覆盖，给予“增持评级”。基于公司同心多角战略顺利落地的假设，我们预测公司2020-2022 年营业收入分别为131.00 亿元、180.47 亿元、238.05 亿元，同比增速分别为42.8%、37.8%、31.9%；实现归母净利润分别为27.28 亿元、40.17亿元、56.18 亿元，同比增长51.2%、47.2%、39.9%。通过FCFF 模型和相对估值比较，我们认为公司合理价格在27.3-31.5 元之间。

    风险提示：新冠疫情恶化；培训行业政策变化；新品类扩张失败；招录人数下降。