建设机械(600984)首次覆盖报告：如何看待塔机租赁龙头的竞争壁垒和成长驱动力？

　　19 年业绩高速增长，毛利显著提升

    　　2019 年公司实现营业收入32.51 亿元，同比提升45.98%，近5 年的CAGR为46.75%，其中子公司庞源租赁收入为29.23 亿元，同比增长51.31%。2019年公司实现归母净利润5.16 亿元，同比增长236.47%，大幅领先营收增速。

    　　随着2019 年塔机行业租金价格进一步提升，建筑施工产品租赁毛利率提升7.27%至43.45%，带动公司整体毛利率提升7.26%至40.18%。销售费用率、管理费用率分别为1.17%、8.11%，同比下降0.74%和1.8%，进一步提升公司盈利水平。身为重资产行业，公司2019 年固定资产和在建工程共增加10.38亿，成长性有望保持。

    　　品牌+管理+持续扩张能力助力公司高成长

    　　塔式起重机天然具有“高危+重资产”特征，庞源租赁凭借多年积累的口碑和极低的安全事故发生率稳坐行业第一的位置，塔机租赁行业市场空间超过700 亿，公司市占率不足4%，未来有提升空间。公司机械设备保有量远高于其他公司，截至2018 年底，公司塔机保有量3754 台，几乎等于行业2-10 名公司保有量之和。2019 年底更是快速扩张至超过6000 台。2020年1 月3 日公司发布的定增公告表示：本次募资欲新购1500 台大中型塔式起重机，以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。预计2020年公司大中型起重机数量至少增加1500 台。融资方面，建设机械及其母公司陕煤集团不断为庞源租赁提供担保，降低融资成本。建设机械作为上市企业，为庞源租赁股权融资提供可能。此外，全国布局策略也有望帮助庞源租赁占据更高市场份额。

    　　装配式建筑大趋势下，庞源租赁龙头地位进一步加强近年我国装配式建筑进入快速增长期，但整体上装配式建筑占新建建筑比例不足10%，距离“2025 年左右比例达到30%”的目标增量尚有很大空间。

    　　随着中央与地方政策层面的持续推进，我国装配式建筑渗透率将加速提升。

    　　装配式建筑的预制构件重量远高于传统建筑部件，对中大型塔机的需求显著增加。未来装配式建筑占比提高有望带来塔机租赁行业市场增量，推动塔机内部结构调整。2019 年，庞源用于装配式建筑的产值占总产值的比例已经超过30%，预计将跟随装配式建筑趋势进一步巩固竞争地位。

    　　盈利预测

    　　考虑到装配式建筑的推进，我们预计公司2020-2022 年净利润分别为 7.83亿元、10.82 亿元、13.12 亿元，对应目前估值18X、13X、11X。按照相对估值，我们给与公司17.27 元的目标价格，给予“买入”评级。

    　　风险提示：装配式建筑拓展不及预期、下游复工不及预期、疫情控制速度不及预期、应收账款回收不足。