容百科技(688005)：高镍三元龙头 19年收入快速增长

投资要点：

    19 年计提大额坏账准备，公司归母净利润下滑。根据容百科技19 年年报及20 年1 季报，公司19 年收入41.90 亿元，同比增长37.76%；归母净利润0.87 亿元，同比下滑58.94%；扣非净利润0.56 亿元，同比下滑72.16%；经营活动产生的现金流1.17 亿元。19 年公司营业收入保持较快增长，但因大额单项计提部分客户应收账款及应收票据坏账准备合计约1.74 亿元，而使得当期经营业绩出现了较大幅度的同比下降。

    20 年1 季度公司营业收入6.52 亿元，同比下滑21.13%；归母净利润0.25亿元，同比下滑15.31%；扣非净利润0.25 亿元，同比下滑7.94%；20 年1季度公司经营活动产生的现金流0.64 亿元，同比增长150.76%。

    19 年三元正极材料销量增长，高镍材料收入高增。19 年公司三元正极材料产量2.25 万吨，同比增长57.91%；销量2.19 万吨，同比增长60.66%；对应营业收入36.20 亿元，同比增长37.64%；19 年公司三元正极毛利15.52%，同比减少2.69 个百分点；由此可得19 年公司三元正极材料平均售价为16.56万元/吨，吨成本为13.99 万元/吨，吨毛利为2.57 万元/吨。受益于高镍三元正极材料产品需求增加、公司新增高镍产线的陆续投产，公司19 年实现高镍正极材料营业收入33.55 亿元，与18 年相比增加95%。19 年公司前躯体产量0.97 万吨，同比下滑25.56%；前躯体销量0.46 万吨，同比增长79.47%；对应收入4.11 亿元，同比增长19.99%；毛利率4.96%，同比减少1.32 个百分点。

    高镍三元符合行业发展趋势，占比提升。根据公司19 年年报援引GGII 数据，15 至19 年我国正极材料出货量从11.3 万吨增长到40.4 万吨，年复合增长率38%；其中三元材料占正极材料的比例从32%提高到48%，市场占有率不断提高；18 年高镍占三元材料出货量的占比为9%，19 年占比为12.5%。容百科技于16 年率先突破并掌握了高镍三元正极材料的关键工艺技术，于17 年成为国内首家实现高镍NCM811 大规模量产的正极材料企业，目前公司已推出第三代高镍NCM811 产品，NCM811 产品技术与生产规模均处于行业领先地位；公司19 年高镍材料出货量占中国高镍材料出货比例超过60%。

    投资策略与评级。容百科技为国内三元高镍正极材料核心企业，受益于新能源汽车的快速发展，公司收入及利润有望实现稳健增长。我们预计公司20-22年EPS 分别为0.69 元、1.01 元、1.38 元，根据可比公司估值，按照20 年40 倍-45 倍PE，对应合理价值区间27.60 元-31.05 元，给予“中性”评级。公司20 年每股净资产为10.42 元，27.60 元-31.05 元的合理价值区间对应PB 为2.65 倍-2.98 倍。

    风险提示：新能源汽车政策转变，市场推广不及预期。