三维通信(002115)：通信+互联网广告双轮驱动 拟定增抢占5G建设机遇

事件：公司发布2019 年年度报告，全年营业收入55.59 亿元，同比增长56.43%；归母净利润1.59 亿元，同比减少26.15%。同时，公司发布2020年一季度报告，收入18.95 亿元，同比增长89.42%；亏损4504.06 万元。

    广告、游戏业务贡献收入增量，自媒体业务毛利率下滑拖累业绩增长：报告期内，公司通信网络设备业务平稳发展，互联网广告传媒业务继续快速拓展，全年总营业收入大幅提升56.43%。归母净利润减少26.15%主要由于毛利率同比下降3.84pct 所致。按业务分析，通信设备业务实现营收8.13 亿元（YoY -1.72%），在2019 年4G 的投资大幅下降，5G 建设尚未大规模展开的背景下，公司网优设备及服务业务仍维持收入平稳，但由于市场竞争加剧，毛利率小幅下滑2.50pct；互联网业务营收46.75 亿元（YoY75.01%），其中广告业务（YoY 80.15%）、游戏联运（YoY 94.76%）是收入增长的主要来源，而自媒体业务毛利率下降（YoY -22.86pct）拖累利润增长。

    Q1 通信设备业务风险可控，互联网业务保持快速增长：公司发布2020年第一季报，预计实现收入18.95 亿元（YoY 89.42%）;亏损4504.06 万元（YoY -287.52%）。疫情期间，公司组织紧急加班生产，重大项目力争如期交付，通信板块收入并未出现较大波动；此外，假期延长导致线上活跃度增加，公司在游戏、文学、教育相关投放激增，互联网业务保持快速增长。但由于互联网业务毛利率较低，拖累Q1 综合毛利率同比下降-10.66pct。毛利减少，但期间费用基本持平，最终Q1 亏损4504.06 万元。

    期间费用控制良好，管理&研发费用率降幅较大：报告期内公司营收扩大、费用控制得当，期间费用率（6.95%）缩减2.85pct。其中，销售费用、管理费用、研发费用金额无重大变动，但由于营收增长导致占比分别下降-0.72pct，-0.98pct、-1.01pct。而公司借款利息增加导致财务费用增长34.03%，占收入比重较18 年基本持平。

    经营性现金流增长，为公司发展注入活力：报告期内，在公司互联网广告投放业务继续增长的情况下，预付广告费较上期有所减少。因此，公司经营活动现金流入同比增长60.35%、而现金流出增幅（38.16%）较小，最终实现经营活动现金流净额7.79 亿元（YoY 2056.49%），为公司发展提供财务支撑。

    定增发力5G 业务，增强核心竞争力：公司4 月11 日发布定增预案，拟募集资金12.72 亿元用于5G 通信基础设施建设及新一代多网融合产业化项目。目前，公司已提前启动与5G 配套相关网络覆盖产品和技术平台的研发工作，包括高速光纤传输技术、大带宽射频收发信机、支持5G 的多网融合接入系统、基于Open RAN 架构的通信技术平台、5G 小基站及工业物联网等，并取得了突破。定增后公司将进一步加大对5G 网络覆盖产品的研发投入，抢占5G 基建机遇。

    互联网业务加速拓展，成为新增长点：在腾讯KA 广告服务领域，子公司巨网科技凭借专业的运营服务经验异军突起，目前可为客户提供覆盖游戏、金融、教育、旅游、网服及平台电商六大行业的全案营销解决方案；在腾讯SMB 广告服务领域，巨网科技借助腾讯广告全平台流量资源，通过标签体系精准定向，深度内容定制，为客户体供精细化运营，覆盖关注类电商、在线教育、知识付费、网络文学等行业，行业占比在腾讯广告SMB 服务商中遥遥领先，单日消耗最高突破2500 万元；此外，巨网科技在原有电商行业的基础上持续发力，成功覆盖自媒体行业，在文学、轻娱乐、原创动漫、在线教育、游戏等多个细分领域累计覆盖过亿用户群体。疫情后线上流量激增，互联网业务爆发可期。根据对赌协议，巨网协议预计2020 年完成1.7 亿利润，有望继续贡献较高利润。

    投资建议：综上所述，公司受益于5G 新基建及疫情带来的线上流量增长，我们预计公司20-22 年营业收入为85.37/118.13/151.49 亿元，归母净利润分别为2.10/2.89/3.73 亿元，EPS 分别为0.29/0.40/0.52 元，对应PE 分别为30X/22X/17X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：5G 产品研发进程不及预期；互联网业务毛利率持续下滑。