宋城演艺(300144)：短期受疫情影响 异地项目陆续落地带来新增长

　　結論與建議：

    　　业绩情况：

    　　2019 年实现收入26.12 亿，同比下降18.67%，净利润13.4 亿，同比增4.09%，毛利率上升5pct 至71.4%。4Q 实现收入4.06 亿，同比下降45.2%，净利润0.7 亿，同比下降50%，毛利率上升6.9pct。

    　　2020Q1 实现收入1.34 亿，同比下降84%，净利润0.5 亿，同比下降86.5%，毛利率76.3%，同比上升6.5pct。

    　　分红方案：每10 股分现金股利2 元

    　　2019 年旅游演艺增长稳健。不考虑六间房重组，2019 年公司收入22.3亿，同比增12.68%，净利润10.4 亿，同比增18%，扣非后净利润10.8亿，同比增23.03%，表明公司旅游演艺保持稳健增长。从各地项目来看，杭州本部及三亚项目分别收入9.2 亿和3.9 亿，同比下降1.8%和下降8%，主要受剧场改造以及目的地旅游热度下降影响，受益旅游市场整顿后游客增长，丽江项目收入3.3 亿，同比增24%，18 年开业的桂林项目运营日渐成熟，实现收入1.6 亿，同比增277%，19 年年中新开业张家界项目收入0.66 亿。设计策划费收入1.7 亿，同比增37%。

    　　六间房花椒重组影响成本费用结构。受六间房重组影响（目前持有花房集团39.53%股权），2019 年公司成本费用结构有明显变化，毛利率上升显著，费用上，其中销售费用下降49.4%，管理费用下降7%，研发费用下降31%，叠加利息收入增加，2019 年综合费用率下降3.48pct 至13.95%，4Q 费用率下降2.72pct 至21.53%。

    　　短期受疫情影响，展望异地项目落地带来新一轮增长。1 月24 日起，受新冠疫情影响，公司旗下各景区暂停营业，为此收入出现大幅下降，但受益于六间房投资收益和政府补助，报告期内仍实现净利润0.5 亿（扣非后净利润0.18 亿，同比下降95%），表现较强。1Q 销售费用和研发费用受闭园影响下降65.1%、62.54%，利息收入增加使财务费用大幅减少，但由于营业成本费用化，致使管理费用上升132%，综合来看，由于收入降幅更大，费用率上升显著，同比上升74pct。尽管短期疫情影响显著，但公司增长逻辑不变，随着各地项目陆续开园（官网显示轻资产项目明月千古情及炭河古城已恢复营业），年内西安、上海项目落地，九寨沟项目恢复经营，佛山、西塘和珠海项目推进，第二轮增长可期。

    　　综上，预计2020-2021 年将分别实现净利润7.12 亿和14.1 亿，分别同比下降47%和增长98%，EPS 分别为0.49 元和0.97 元的，当前股价对应PE 分别为59 倍和30 倍，考虑到当前疫情影响，暂下调至“持有”投资评级。

    　　风险提示：因不可抗力影响导致景区暂时性关闭、存量景区客流不及预期、新落地景区客流增长不及预期