恩捷股份(002812)：一季报符合预期 疫情不改长期趋势

　　投资要点

    　　事件：1）公司发布2020 年一季报。20Q1 归母净利润1.38 亿，同比下降34.9%，低于预告中值，基本符合预期。公司20 年Q1 实现收入5.53 亿，同比下降15.8%；归母净利润1.38 亿，同比下降34.9%；扣非归母净利润1.05 亿元，同比增长-41.3%。2）公司拟收购上海恩捷少数股东权益5.14%，合计预估款为4.9 亿元。

    　　疫情影响拖累公司Q1 业绩，海外出货同比高增长。受到国内疫情影响，一季度动力电池装机量5.68GWh，同比下降54%，对隔膜需求端影响较大。公司一季度出货量1.2 亿平（不含苏州捷力），同比下降25%，好于行业平均水平。公司一季度海外出货约4500 万平，同比实现高增长，海外较高的售价和利润拉高了公司Q1 收入和毛利率。20Q1 公司毛利率47.4%，同比提升1.5%。

    　　期间费用率增长较快，财务费用。2020 年Q1 公司三费合计1.25 亿元，费用率为22.6%，同比增长11.34%。公司在各项费用上均有所增加，其中财务费用0.4 亿元，同比增加329%，财务费用率7.3%，同比提高5.86%，主要系公司收购苏州捷力以及产能扩张对公司的现金需求增加导致。20 年2 月公司成功发行可转债募集16 亿，并计划非公开发行募集50 亿元，定增完成后将极大缓解财务压力。

    　　苏州捷力完成并表，完善隔膜版图布局。公司于2020Q1 完成苏州捷力并表，苏州捷力产品聚焦于3C 锂电产品，已经进入国内主流3C 电池客户供应链，此外公司以自有资金收购东航光电 70%股权，目前已经完成工商登记变更，东航光电目前拥有干法产能8000 万平。公司在不断完善隔膜布局，通过收购补足在3C 消费和干法领域的短板，隔膜龙头优势不断扩大。

    　　拟收购上海恩捷少数股东股份，增厚公司业绩。公司拟以4.90 亿收购少数股东TanKim Chwee 及殷洪强持有的上海恩捷合计5.14%的股权，上海恩捷初步估值95.44亿元，对应19 年业绩PE 约11 倍，收购对价较低，如顺利完成将进一步增厚公司业绩。

    　　疫情不改电动化趋势，维持“买入”评级。公司是湿法隔膜绝对龙头，疫情只能短暂影响公司业绩，海外出口比例和涂覆产品比例提升保证公司单价和毛利率稳定。暂不考虑苏州捷力并表，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为11.1/14.6/19.3亿元，对应估值分别为39.8/30.3/22.9 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示：销量不及预期；行业竞争加剧。