合兴包装(002228)：需求疲软包装短期承压 内生外延战略持续推进

　　本报告导读：

    　　包装行业集中度提升趋势持续进行，公司作为龙头企业优势显著，内生外延同步驱动，PSCP 和IPS 推进情况良好，产能持续扩张、轻资产战略升级。

    　　投资要点：

    　　维持目标价3.95元，维持谨慎增持评级。公司发布2019 年报及2020 年一季报，业绩基本符合预期。考虑疫情对宏观经济和终端消费需求不利影响，下调公司2020~2022 年EPS 至0.23（-0.03）/0.26（-0.04）/0.29 元。

    　　公司内生外延同步驱动轻资产战略升级，原纸价格成本支撑加强，参考同业给予2020 年约17 倍PE，维持目标价3.95 元，维持谨慎增持评级。

    　　2019 年业绩符合预期，2020Q1 受疫情影响盈利有所波动。公司2019 年实现营收110.97 亿元（-8.79%），归母净利润2.67 亿元（+14.48%）；综合毛利率提升0.49pct 至13.03%，净利率提升0.27pct 至2.62%，其中包装制造业务毛利率提升1.75pct，产业链服务毛利率提升0.14pct。疫情影响纸包装终端需求，2020Q1 营收和归母净利润分别同降32.87%和46.17%。

    　　内生外延同步驱动，PSCP 和IPS 推进情况良好。公司收购合众创亚项目扩大经营规模、填补地缘空白产能区、丰富客户结构，实现经营协同。龙头企业在生产能力、融资条件、原料获取、库存等方面优势显著，从而抢占更高的市场份额，行业集中度有望进一步提升。公司PSCP 和IPS 项目持续大力推进，PSCP 平台拥有客户约1716 家，实现销售收入超34 亿元。

    　　可转债顺利发行，产能持续扩张。公司顺利发行可转债，用于环保包装工业4.0 智能工厂和青岛合兴纸箱生产建设项目，建成后公司可扩大纸箱生产产能、提升产品层级，生产流程和效率均将得到升级，为公司贡献新利润增长点。

    　　风险提示：宏观经济风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险