泸州老窖(000568)：国窖高增带动盈利能力提升 2020发展趋势向好

　　事件：公司2019年营收/归母净利润分别为158.17/46.42 亿元，同比增长21.15%/33.17%；2020Q1 营收/归母净利润35.52 亿/17.07 亿元，同比增长-14.79%/+12.72%。

    　　国窖高增带动盈利能力提升，中低档酒结构持续优化。2019 年公司毛利率80.62%，同比增长3.09pcts，主要系国窖高增及中低档酒结构优化。拆分来看，2019 年高/中/低档酒营收增长34.78%/2.01%/16.54%，高档酒占比达到54.35%（同比+5.5pcts）；高/中/低档酒毛利率分别提升0.96/2.49/5.85pcts，主要得益于国窖1573 提价，特曲升级换代及头曲二曲营销模式的成熟。2019 年公司期间费用率为30.86%，同比提升0.51pcts；销售净利率为29.35%，同比增长2.46pcts。

    　　Q1 主动控货减轻渠道压力，营收有所下滑但利润高增。虽然春节前公司回款良好，但受疫情影响公司连续取消2-3 月经销商配额计划，2020Q1 营收同比下滑14.79%。受国窖1573 提价及占比提升影响，Q1毛利率创历史新高达到86.85%，同比提升7.7pcts；叠加税金及附加率/销售费用率同比下降5.62pcts/3.26pcts 贡献（消费税缴纳及费用投放节奏影响），2020Q1 净利率大幅提升11.31pcts，归母净利润增长12.72%。

    　　2020 年不设增长目标，疫情将利好头部企业增长。公司4 月分区域启动市场，5 月后才全面实施配额，当前国窖批价稳定在800 元以上，价盘稳固库存良性。公司2020 年不量化经营目标，确保行业排位不下降，力争缩小与行业前列企业的差距。我们认为国窖站上百亿后品牌增长势能强劲，特曲卡位200 元价格带有望引领腰部增长，疫情冲击将加速行业整合，头部企业率先受益，公司应对措施积极灵活，渠道信心不降反增，看好公司发展前景。

    　　盈利预测：受疫情影响，调整2020-2022 年EPS 为3.64 元/4.42 元/5.39元，对应PE 为22X/18X/15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧。