启明星辰(002439)：Q1特殊影响不改全年30％指引

　　投资要点：

    事件：公司发布业绩报告，2020Q1 年实现营收2.30 亿元，同比增长-33.81%；实现归母净利润-7935 万元，同比增长-95.87%。业绩符合预期。

    受到特殊大环境影响Q1 下滑34%，Q1 占比小预测对全年影响不大。因为外部大环境影响导致公司及上下游企业复工延迟，合同实施交付及验收相应推迟。公司以政府、特殊行业客户为主，而且多位于华北为主，推测目前华北影响较大，所以相对其他区域影响较大。

    　　同时，信息安全公司存在典型的季节性，Q1 一般占比全年10%左右，对全年的影响较小。

    观察毛利率与收入变化，推测是今年集成业务减少导致收入大幅下滑但是毛利率提升。

    　　20Q1 毛利率70%，同比提升6.54ptc，推测去年Q1 集成业务较多造成毛利率较低，今年集成业务减少，使得收入快速下滑，但是毛利率提升。假设20Q1 无集成，即产品业务的毛利率为70%。参考太极股份集成业务毛利率为23%左右。根据19Q1 毛利率63%，收入3.47 亿元，可以算出19Q1 集成项目为4872 万。如果考虑4872 万元集成业务的影响，20Q1 同比下滑20%，和行业可比公司处于相同水平。

    费用端不减少反增，刚性费用导致利润下滑较多。软件厂商的核心是人，按照4600 人、人均薪酬27 万推算，Q1 刚性薪酬为3 亿元，从现金流量表中看支付员工薪酬2.3 亿元也能验证。从具体费用看销售费用同比增长0.91%，管理费用同比增长-2.2%，研发费用同比增长8.7%，财务费用因为可转债利息费用同比增长314.05%，费用不减反增。

    从资产负债表推测客户付款情况。从资产负债看，公司应收账款仍然较大，我们预测与特殊情况期间收入确认回款滞后有关，预测二季度将改善。

    Q2 决胜全年，公司指引2020 年30%左右业绩增长。Q2 将是计算机公司关键的一个季度，决定未来5 个季度的增速是否加速。预计以启明星辰为代表的信息安全公司不会受到IT 预算减少的影响，4 月28 日政府也发文强调信息安全审计的相关事项，我们认为全年安全增长的趋势不变。对于启明而言，公司在年报指引2020 年的经营目标是保持30%左右的业绩增长。

    从2020 看，公司作为网安龙头受益行业红利。公司上市多年一直保持领先地位，目前收入体量最大，市占率在15%左右，位列第一。公司2018 年受到行业和特殊行业客户的影响收入增速放缓。2019 年开始收入增速快速回复，剔除安方高科出表影响，2019 年单季度增速进入20%以上高增速区间。我们预计公司作为行业龙头将充分享受行业红利，2020获取超额增长。

    维持“买入”评级，维持盈利预测。预计2020-2022 年营业收入为39.64 亿元、49.25亿元、61.24 亿元。预计2020-2022 年归母净利润为9.09 亿元、11.76 亿元、15.15 亿元。对应PE 为42 倍、33 倍、25 倍。

    风险提示：信息安全产业发展不及预期，安全信创落地缓慢。