帝欧家居(002798)：瓷砖板块崭露峥嵘 维持二季度拐点判断

　　业绩符合申万宏源预期，但瓷砖板块表现超预期。公司发布2020 年一季度报告，一季度公司实现营业收入7.93 亿元，同比减少23.81%；实现归母净利润5053 万元，同比减少23.12%，符合申万宏源预期。但其中瓷砖板块实现营业收入7.31 亿元，同比减少22.78%，实现净利润5951 万元，同比减少13.99%，大幅好于我们此前-23%的预期，瓷砖霸主初露峥嵘。

    陶瓷砖板块业绩超预期，新客户放量下毛利率边际改善开始兑现，二季度业绩弹性有望充分释放。我们认为瓷砖板块经营性业绩大幅好于预期的背后原因有二：（1）相对于零售，工程业务特性决定了边际上更高的管理和销售费用负担，公司瓷砖2B 渠道占比超过75%，为全行业最高，需求受限影响下工程渠道开拓费用显著缩减；（2）今年起公司新客户订单开始放量，有别于目前的存量客户碧桂园、万科，新增客户因绝对体量相对小，价格毛利条件更优，公司毛利率有所提升。我们认为，目前市场对公司瓷砖业务最大的理解误区是认为，在2B 竞争加剧后公司的利润率会有所下降，事实上这恰恰是公司的优势所在。

    　　有别于多数竞争对手的2B 客户结构系从小客户小订单向大客户大订单拓展，在抢占市场份额时需要让利；公司在工程领域的先发优势使其是反其道而行，在深度绑定最大客户的前提下开始往前30-50 大房地产商渗透，毛利率含金量极高，若后续市场竞争加剧，公司或是行业内仅有的毛利率有望逆势提升的企业。目前，公司发货量恢复迅速，我们预计，二季度将是公司瓷砖业务收入和毛利率的拐点，潜在弹性有望超市场预期。

    一季度研发费用增长为重庆卫浴项目投产蓄力，卫浴板块B 端业务放量在即。一季度公司卫浴业务营业收入预计同比减少超过30%，净利润预计小幅亏损。公司卫浴业务目前收入结构仍基本来源于零售渠道，需求受限影响下营收下滑幅度符合预期，这里需要强调，净利润亏损与基本面实际情况有所背离，主要因重庆帝王卫浴生产基地投产前的产品研发费用增加所致（不可持续）。我们认为，重庆卫浴项目的研发费用支出实则是在为B 端业务发力蓄势，2020 年有望成为公司卫浴业务工装赛道的拐点，目前公司已与碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作，B 端订单放量在即。

    盈利预测与估值：公司的瓷砖业务在需求受限影响下仍能交出如此完美答卷，是其核心竞争力的最好体现，瓷砖霸主峥嵘已现。我们认为，二季度起公司“瓷砖+卫浴”业务有望双双触底反弹，二季度或成为公司全年以及长期成长路径的拐点。我们维持原有盈利预测，预计2020-2022 年公司归母净利润分别为7.10 亿元、9.23 亿元、12.05 亿元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为16 倍、12 倍、9 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示：新客户放量低于预期，房地产竣工面积增速不及预期。