深度*公司*恒立液压(601100)：二季度开始公司有望重回高增长轨道 泵阀持续放量有望再造一个恒立

　　公司2019 年实现营业收入54.1 亿元，同比增长28.6%，归母净利润13.0 亿元，同比增长54.9%，扣非归母净利润12.1 亿元，同比增长62.3%，经营净现金流16.6亿元，同比增长107.9%；2020Q1 实现营业收入13.7 亿元，同比下降12.7%，归母净利润3.5 亿元，同比增长6.4%，扣非归母净利润3.1 亿元，同比下降12.4%，经营净现金流1.7 亿元，同比增长7.6%。

    　　支撑评级的要点

    油缸业务继续保持高景气度，泵阀业务19 年开始加速放量。分产品看：1）2019 年公司销售挖掘机油缸48.5 万只，同比增长16.3%，实现营收21.9 亿元，同比增长20.8%，其中小挖油缸销售24.3 万只，同比增长29.7%，中挖油缸17.5 万只，同比下滑1.2%，大挖油缸6.7 万只，同比增长27.4%，产品结构的调整致营收端增速高于销量增速及挖掘机行业销量增速，挖机油缸在18 年高基数背景下依然实现快速增长，市场份额提升至50%以上；2）非标油缸销量16.58 万只，同比增长18.1%，营收13.5 亿元，同比增长18.3%，起重、海工海事、包括新能源在内的其他领域非标油缸营收分别同比增长10.6%、53.1%、114.5%，非标油缸在产能全年被挖机油缸占用的情形下依然实现稳健增长；3）液压泵阀实现营收11.6 亿元，同比增长142.6%，泵阀业务持续放量，连续4 年实现高增长，营收占比提升至21.5%，贡献了全年近57%的营收增量，是公司增长的核心驱动力，目前公司小挖泵阀市场份额已超30%，中大挖泵阀市场份额在国内主流品牌主机厂持续增长，已全面大批量配套数十个机型；4）油缸配件与铸件营收5.0 亿元，同比下降6.8%，销售下滑主要系内供比例增加所致；5）元件与液压成套装置营收1.9 亿元，同比下降5.9%。

    规模效应及泵阀业务放量，公司盈利能力显著提升。2019 年公司继续强化日常经营管理，提质增效，期间费用率进一步下行，全年期间费用率为9.5%，同比下降1.6pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.1%、3.6%、4.5%、-0.6%，分别同比下降0.7pct、1.5pct、增加0.4pct 和增加0.1pct。2019 年公司毛利率为37.8%，同比提升1.2pct，净利率为24.0%，同比提升4.1pct，公司盈利能力大幅提升，一方面是期间费用率大幅下降的影响，另一方面也受规模效应和产品结构优化的作用。从不同产品来看，挖掘机油缸、非标油缸毛利率稳中有升，分别提升至42.1%、35.1%；液压泵阀毛利率大幅提升8.1pct 至37.8%，未来随着泵阀业务的持续放量，毛利率还将进一步提升；元件与液压成套装置毛利率29.1%，同比增加8.0pct，油缸配件及铸件毛利率27.9%，同比降低7.8pct。2019 年公司经营净现金流16.6 亿元，同比增长107.9%，再创历史新高。

    疫情冲击下一季度业绩逆势增长，二季度开始有望重回高增长轨道。受疫情冲击影响，挖掘机等工程机械需求旺季后移，一季度公司营收出现小幅负增长，但归母净利润仍实现逆势增长，业绩表现好于市场预期，净利润增长的原因主要系：1）子公司液压科技挖掘机泵阀销量增长，使得液压科技收入同比增长20.4%；2）规模化效应及产品结构优化致盈利能力的提升，整体毛利率37.9%，同比提升3.1pct；3）除了毛利率提升外，一季度美元升值带来较多的汇兑损益，财务费用大幅下降，致使净利率大幅提升4.6pct 至25.1%。随着国内疫情的有效控制，3月开始加速复工复产，二季度工程机械补偿性需求会陆续释放，叠加逆周期调节加码及项目落地的增加，工程机械行业需求十分火爆，公司挖机油缸排产也继续刷新历史峰值，二季度开始公司将重回高增长轨道，预计Q2 营收增速有望达到50%-60%以上的水平，中长期来看，疫情有助于公司核心液压件产品加速进行国产替代，市场份额有望进一步全面提升，另外，泵阀有望复制油缸的成功路径、马达等新业务也拓展顺利，叠加期间费用的有效控制及盈利能力的持续提升，公司未来持续成长可期。

    　　估值

    基于公司2019 年、2020Q1 业绩及工程机械产品销量情况，我们调整公司2020-2022 年归母净利润分别至17.0/20.1/23.0亿元，对应EPS为1.90/2.26/2.58元/股，对应PE分别为37.2/31.3/27.4倍，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    全球疫情控制进度不及预期，工程机械行业景气度不及预期，行业竞争加剧，基建和地产投资不及预期。