中联重科(000157)：工程机械龙头整装待发 乘风破浪再度起航

　　重启事业部制，工程机械龙头再度起航。

    　　①公司是我国工程机械行业龙头企业之一。主营业务产品包括起重机械、混凝土机械、土方机械、高空机械、农业机械等诸多品类。目前，公司起重机械、混凝土机械产品市场份额持续保持“数一数二”，其中建筑起重机械销售规模实现全球第一。2019 年，公司产品线销售职能回归事业部后，市场竞争优势进一步增强。2019 年，公司起重机械、混凝土机械合计营收占比高达83%，未来伴随着工程机械后周期产品复苏高峰的来临，公司业绩持续高增长可期。

    　　②2019 年公司经营业绩高速增长。2019 年，公司实现营收433.1 亿元，同比增长50.9%；实现归母净利润43.7 亿元，同比增长116.4%。毛利率持续提升至30.0%，盈利能力不断增强。经营活动现金净流量达62.2 亿元，同比增加11.6 亿元。公司各项经营指标持续向上，2019 年经营质量达到历史最好水平。

    起重机械：起重机械迎来更新换代高峰，塔机市场景气度高涨。

    　　①起重机械在2020 年迎来更新换代高峰期。起重机械属于工程机械的后周期产品，其复苏滞后于挖掘机，而且寿命大概在10 年左右，预计在上一轮周期中销售的大量起重机械将在2018-2021 年迎来更新换代的高峰期。

    　　②受益于装配式建筑占比提升，大塔迎来发展良机。近来年，伴随着装配式建筑的崛起，对塔机，尤其是大型塔机的需求持续增加。2018 年我国新建装配式建筑面积1.9 亿平方米，同比增长25.0%，占房屋新开工面积的比重提升至9.1%，与欧美等发达国家相比依然较低。另外，近年来塔机租赁价格不断上扬，塔机市场量价齐升，景气度持续高涨。

    　　③汽车起重机市场三足鼎立，塔机市场中联重科一家独大。汽车起重机市场徐重、中联重科、三一重工三家企业合计的市占率达到90%以上，一季度，中联重科工程起重机械月销量持续上升，市占率达历史最好水平。塔机市场中联重科市占率高达40%左右，大塔市占率超过50%；伴随着装配式建筑的崛起，大塔需求持续增强，未来公司市占率有望进一步提升。

    混凝土机械：更新高峰期来临，2020 年有望维持高增长。

    　　①混凝土机械更新高峰来临，泵车、搅拌车市场持续高景气。混凝土机械同属于工程机械的后周期产品，预计2020 年将迎来更新换代的高峰期。2019 年混凝土泵车销量在8000 台左右，销量增速再上台阶。2019 年前三季度，混凝土搅拌车销售5.9 万台，同比增长37.9%；销量增速维持高位。

    　　②龙头厂商泵车涨价，行业有望进入高质量发展阶段。我们认为，本次泵车涨价，一方面是由于海外疫情蔓延，导致国外零部件采购受阻，生产成本提升；叠加国内市场需求旺盛，产品供不应求。另一方面，主机厂本次涨价是希望能够结束去年的价格战，稳定市场价格，希望推动行业进入高质量发展阶段。

    　　③混凝土泵车市场呈现双寡头垄断特征，搅拌车市场竞争较为充分。三一、中联两家企业混凝土泵车市占率高达75%左右；一季度，中联重科泵车产品销量同比增长25%，逆势而上再创佳绩。混凝土搅拌车市场竞争较为充分。

    新兴板块：挖掘机业务快速提升，高空作业平台前景可期。

    　　①挖掘机市场行情火爆，中联重科挖掘机业务快速提升。2019 年，挖掘机销售23.6 万台，同比增长15.9%，再创历史新高。2020 年3 月挖掘机销售4.9 万台，创单月历史新高。4 月以来，各大主机厂均发布了挖掘机产品的涨价通知，挖掘机市场进入量价齐升阶段，高景气度持续。2019 年以来中联重科大力布局土方机械，2020 年3 月挖掘机市占率达2.8%，后发优势初显，未来有望成为公司的强力增长点。

    　　②高空作业平台市场为工程机械行业新蓝海，中联重科进入行业首年即迈入第一梯队。中国高空作业平台市场起步较晚，行业尚处于导入期。近几年来中国高空作业平台销量年均增速达到45%左右，无疑是工程机械行业中成长性最高的子行业。中国高空作业平台人均保有量和渗透率与发达国家相比仍存在较大差距，未来依然存在较大增长空间。2019 年中联重科高空作业机械开局良好，产品受到客户广泛好评，进入行业首年即迈入国内高空作业平台领域的第一梯队。

    首次覆盖，给予“买入”评级。公司是我国工程机械行业龙头企业之一，近年来经营业绩实现高速增长。2019 年，公司产品线销售职能回归事业部后，市场竞争优势进一步增强。2020 年工程机械后周期产品迎来复苏高峰期，公司起重机械、混凝土机械等后周期产品营收占比高达83%，主业优势明显。另外，公司战略布局挖掘机械和高空作业平台，将为公司未来业绩提供新的增长点。

    　　我们预计公司2020-2022 年的归母净利润分别为56.9、66.3、73.7 亿元，当前股价对应的PE 分别为8.9、7.6、6.8 倍。

    风险提示：基建、房地产投资不及预期风险、行业周期性下滑风险、市场恶性竞争风险、海外贸易环境恶化风险、业绩不及预期风险等。