欧派家居(603833)2019年报与2020年一季报点评：大宗&整装快速增长 业绩表现符合预期

事项：

    公司于2020 年4 月28 日发布2019 年报与2020 年一季报。2019 年全年实现营业总收入135.33 亿，同比增长17.59%；实现归母净利润18.39 亿元，同比增长17.02%，实现基本每股收益4.42 元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利10.9 元（含税）。2020 年一季度实现营业总收入14.30 亿，同比下降35.09%；实现归母净利润-1.02 亿元，同比下降210.30%。

    评论：

    收入业绩符合预期，大宗业务增速亮眼。公司2019Q4 收入39.98 亿元，同比+20.70%（Q3 同比+20.10%），归母净利润4.61 亿，同比+24.12%（Q3 同比+14.65%），增速环比提升，公司整体业绩表现符合我们预期。分业务，2019年公司厨柜/衣柜/卫浴/木门业务分别实现营收61.93/51.67/6.24/5.97 亿元，分别同比+7.43%/+24.56%/+37.67%/+25.86%；分渠道，2019 年公司直营/经销/大宗分别实现营收3.48/105.56/21.62 亿元，分别同比+14.91%/+14.11%/+52.53%。2020Q1 公司受“新冠”疫情影响，收入业绩同比下滑，我们认为随疫情减弱，公司凭借强大品牌、产品渠道实力有望实现收入业绩快速提升。

    盈利水平短期承压，未来有望改善。公司2019 年整体毛利率为35.84%（同比-2.54pct），净利率13.59%（同比-0.07pct）；2020 年一季度毛利率23.87%（同比-10.35pct），净利率-7.10%（同比-11.28pct）。期间费用率方面，2019 年与2020 年一季度公司销售费用率分别为9.68%（同比-0.55pct）和13.89%（同比+0.09pct），研发及管理费用率分别为11.68%（同比-0.52pct）和20.16%（同比+5.21pct），财务费用率分别为-0.51%（同比-0.23pct）和-0.56%（同比-0.85pct）。预计未来随公司渠道结构进一步优化，公司盈利水平料将改善。

    渠道拓展持续，整装业务快速推进。2019 年末，公司拥有橱柜经销商1702 家（较年初增84 家），衣柜经销商1001 家（较年初增28 家），欧铂丽家居定制1027 家（较年初增135 家），欧派卫浴531 家（较年初增43 家），欧铂尼木门938 家（较年初增130 家）；店面方面，公司年末拥有橱柜（含橱衣综合）店面2334 家（较年初净增58 家），衣柜门店2144 家（较年初净增31 家），欧铂丽家居988 家（较年初净增53 家），卫浴611 家（较年初净增52 家），木门门店985 家（较年初净增160 家）。整装方面，公司年末共拥有整装大家居经销商275 家，门店288 家，2019 全年橱柜接单突破6 亿元，同比+106%。

    整装大家居业务前景广阔，维持“强推”评级。随着定制家具行业流量竞争日趋激烈，装修公司作为重要的流量入口势必成为家具公司争夺焦点。我们继续看好欧派整装大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力，考虑到“新冠”疫情影响，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为20.27/23.50/27.16 亿元（原预测值分别为22.15/25.29/26.26 亿元），对应当前市值PE 分别为22、19、16 倍，考虑到公司品牌实力和整装渠道的快速发力，维持144 元/股目标价，对应2020 年30XPE，并维持“强推”评级。

    风险提示：渠道拓展竞争加剧，信息系统开发不及预期，房地产市场大幅波动。