云图控股(002539)2019年年报和2020年一季报点评：厚积薄发一体化优势持续强化

公司盈利能力显著提升，净利润增速超20%

    公司2019 年营收86.26 亿元（+9.24%），归母净利润2.13 亿元（+21.35%）。毛利率增长1.16pct 至15.67%，净利率增长0.4pct 至6.80%，经营活动现金流净额9.39 亿元，同比增长90.46%。2019 年复合肥板块销量逆势增长，磷化工产品受益于价格上涨。2020 Q1 实现营收21.51 亿元（+6.71%），归母净利润0.58 亿元（+47.03%）。

    营销驱动复合肥逆势增长，黄磷涨价营收大增

    公司以复合肥业务为核心，逐渐打造“盐-碱-肥”全产业链。公司拥有复合肥年产能510 万吨，纯碱、氯化铵60 万吨、黄磷6 万吨等。同时上游拥有2.5 亿吨盐矿，1.81 亿吨磷矿，基本实现产业链一体化和全国布局，成本优势显著。

    复合肥业务，公司2019 年复合肥销量230.25 万吨（+10.88%）。报告期内新增一级经销商1200 多家，渠道销量增长274%，公司通过提升农业服务增加客户粘性，海外市场公司目前在泰国、缅甸和马来等国建立销售网络，海外销量同比增长39.71%。磷化工业务，2019 年营收10.82 亿元（+58.41%），受三磷整治影响黄磷涨价，公司黄磷不含税平均售价达到1.35 万元/吨（+13%），黄磷毛利率增长7.90pct。

    一体化成本优势显著，降本增效再上新台阶

    公司复合肥成本处于行业较低水平，2019 年公司复合肥平均成本为1669 元/吨，显著低于行业平均。公司2020 年将在雷波磷化工基地新建20 万吨石灰项目，利用热能回收做石灰，在湖北建设区域热电联产项目，将为湖北基地节省电费，提升环保的同时创造收益。

    投资建议：给予“买入”评级

    我们预计2019-2021 年归母净利润2.71/3.34/4.07 亿元，同比增速27/23/22% ； 摊薄EPS=0.27/0.33/0.40 元， 当前股价对应PE=21.80/17.70/14.50x，给予“买入”评级。

    风险提示：

    磷化工产品价格下降；复合肥需求回暖不达预期。