周大生(002867)：提货节奏及疫情影响 季度业绩阶段承压

　　事件描述

    　　公司公布年报和一季报：2019 年公司实现营业收入为54.39 亿元，同比增长11.69%，归属净利润9.91 亿元，同比增长22.99%，扣非净利润9.14 亿元，同比增长21.59%，EPS 为1.37 元/股；2020 年一季度营业收入为6.78亿元，同比下降38.25%，归属净利润1 亿元，同比下降48.15%，归属扣非净利润0.89 亿元，同比下降51.87%，EPS 为0.14 元/股。

    事件评论

    拿货节奏及疫情影响营收波动，积极市场拓展，线上业务保持较高增长。

    　　公司2019 年实现营收同比增长11.69%，其中Q1-Q4 分别同比增长17.04%、8.92%、0.22%和22.63%，其中四季度实现新高水平，或主要由于终端消费修复以及春节相对提前，加盟商拿货积极性相对较高且提前备货；2020Q1 公司实现营收同比下降38.25%，一方面由于2019年四季度提前备货较充足，加盟商1 月份拿货相对偏低；另一方面由于受疫情影响终端直营门店临时闭店、加盟商销售及补货受到影响。公司依然保持较快扩张节奏，2019 年全年公司净开门店636 家，其中2019Q1-Q4 分别为82、142、188 和224 家，而2020Q1 公司累计新增门店49 家，主因部分新开店计划受疫情影响延后，同时保持良性的门店调整，一季度累计撤减门店58 家，自去年开始，公司持续重视直播电商等数字化营销新业态，一季度线上实现营收同比增长104%。

    业务结构优化使得综合毛利率持续提升，疫情阶段影响业绩短期承压。

    　　2019 年毛利率提升1.98 个百分点，其中2019Q4 同比提升1.36 个百分点，2020Q1 同比提升5.99 个百分点，或主因高毛利产品占比提升，同时供应链服务、电商业务的发展使公司综合毛利率持续提升。2019Q4公司销售费用率同比提升0.98 个百分点，管理费用率同比下降1.05 个百分点，综合使得扣非业绩大幅增长22%；由于疫情销售端短期受到影响，而费用相对刚性，2020Q1 销售费用率同比提升7.48 个百分点，管理费用率提升0.74 个百分点，综合使扣非净利润同比下降52%。

    投资建议：我们认为公司产品具备婚庆刚需及库存保值性，随着疫情的缓解，终端商品动销改善，基本面有望逐步回升。我们预计2020-2022年EPS 为1.42、1.78 和2 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 受经济影响终端消费出现进一步较大幅度下行；2. 公司拓展门店进度相对较慢。