卫星石化(002648)：量价齐跌影响Q1未来料随油价转暖

　　事件：

    　　公司发布2020 年一季报，营业总收入16.5 亿元、同比-21.5%，环比-40%，归母净利润0.4 亿元、同比-81.7%，环比-88.5%。业绩低于预期，我们认为量价齐跌是业绩下滑主要原因。

    　　投资摘要：

    　　受疫情及油价大幅下挫影响，主要产品产销量下滑，存货环比大幅增加87%。

    　　报告期丙烯酸酯等产品销售恰逢春节，通常经历累库-去库阶段，受疫情及油价大跌影响，酸酯产品产销率承压，量跌同时加工费上扬，而存货达17 亿，环比大幅增加7.8 亿或87%，较去年Q1 同期的3.8 亿增量大幅增加。

    　　从价差角度来看，公司重要产品价差报告期收窄，Q2 扩大。20Q1 丙烷_丙烯价差2409 元/吨、同比-937 元/吨、环比-113 元/吨，PP 拉丝_丙烯价差942元/吨、同比-609 元/吨、环比-592 元/吨， PP 拉丝_丙烯价差942 元/吨、同比-609 元/吨、环比-592 元/吨， AA_丙烯价差2126 元/吨、同比-732 元/吨、环比514 元/吨， BA_AA 价差628 元/吨、同比-113 元/吨、环比220 元/吨。

    　　4 月来看，由于疫情致聚丙烯、丙烯需求大增，丙烷_丙烯_聚丙烯价差较Q1迅速修复，丙烷_丙烯价差+337 元/吨、 PP 拉丝_丙烯价差+866 元/吨。而由于丙烯的坚挺， 丙烯酸链价差小幅下滑，AA_丙烯价差-75 元/吨， BA_AA价差-189 元/吨。我们认为Q2 随着疫情的好转，需求逐步恢复，价差及销量有望持续转暖，库存的去化拉动公司产销率上扬，Q2 业绩料将转暖。

    　　气头丙烯酸、聚丙烯龙头地位稳固。公司当前在建18 万吨丙烯酸、30 万吨丙烯酸丁酯及6 万吨SAP，预计年内投产，公司当前即为国内最大丙烯酸及酯生产企业，随项目投产将拥有64 万吨丙烯酸、75 万吨丙烯酸酯产能，稳居国内第一，且公司丙烯酸酯单线产能较大，未来两年丙烯酸下游扩能集中于公司，丙烯酸龙头地位将愈加稳固。公司2X45 万吨PDH+3X15 万吨聚丙烯为公司聚烯烃产业链打下良好基础。

    　　乙烷制乙烯项目稳步推进。公司连云港乙烷制乙烯项目大型设备进入安装阶段，当前乙烯装置裂解气压缩机、EO 反应器等重要机泵、设备陆续抵达现场。

    　　我们预计乙烯项目2021 年Q2 有望商业化运营，项目布局完善，涵盖“气田-管输-液化-海运-化工”全产业链，高效协同体现其决心及执行力。尽管当前油价处于低位，从产品端和原料端对项目带来一定压力，而考虑到OPEC+减产970 万桶、叠加全球疫情未来好转带来需求增量，油价有望实现缓步提升，在其企稳回暖过程中，C2 项目具备明显的高弹性特征，其“高安全边际+高弹性”的特点依然显著。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.29/2.12/2.83 元，归母净利润分别为13.8/22.6/30.2 亿元，对应当前股价，PE 分别10.7、6.5、4.9倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：原油价格剧烈波动、国际贸易政策变化、汇率波动、项目资金筹措风险、项目进度不及预期、下游需求不及预期