三七互娱(002555)：20H1净利润预增35.5%-45.2%达14-15亿元 20Q1公司经营性现金流净额强劲

核心观点：

    公司公布20Q1 季报：20Q1 公司收入同增33.76%至43.4 亿元，归母净利润同增60.4%达7.29 亿元，归母扣非净利润同增55.98%达6.51亿元。公司预计20H1 归母净利润同增35.5%~45.2%至14~15 亿元。

    公司Q2 业绩指引略超预期。按预告计算，公司20Q2 净利润预计同增16%-33%达到6.7~7.7 亿元，而公司20Q1 净利润7.29 亿中包含7770万的非经常性损益，其中主要系心动公司上市带来的4802 万公允价值变动损益增厚。公司Q2 业绩的中枢7.2 亿元相较Q1 环比仍有增长。另外公司20Q1 的销售费用率达到64.4%，环比提升了10.9pct，主要系春节期间公司扩大买量规模所致，也是为Q1 末期开始上线新游，吸纳用户增长做好一定准备。考虑到公司将于Q2 逐步于海外发行游戏《狂野西进》等SLG 代表作，收入端预计依然能够保持高速的增长。

    公司现金流增长强劲，合理运用短融工具放大资金杠杆。公司的经营性现金流净额单季度达到17.53 亿元（去年同期为1.58 亿元），其中一方面是收入同增带来的现金流流入同增12.42 亿元，另外一方面是公司在与媒体平台结算投放时使用了银行承兑汇票，让经营性现金流流出减少了6.78 亿元。公司灵活运营短融工具提高资金配置效率，也说明了随着公司规模扩张对于上下游议价能力有所增强。

    投资建议：中期来看，我们认为公司未来有望：规模效应下提升获客效率和议价权；核心产品逐步出海；代理+自研把ARPG 类的成功复制至其他品类。我们预计公司2020-2021 年归母净利润至27.5 亿、32.2亿元，当前市值对应PE 估值约为27.7x 和23.6x，考虑到公司的龙头地位和参考可比公司估值水平，给予公司对应2020 年归母净利润30X的PE 估值，对应合理价值应约为39.02 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧、出海战略受阻、销售费用率高企风险。