国投电力(600886)：电量下滑毛利减少 处置资产投资收益增厚利润

本报告导读：

    Q1 公司水电电量显著下滑，毛利有所减少。但由于处置火电资产贡献投资收益，Q1归母同比增长40.7%。

    投资要点：

    投资建议：维持2020-2022年eps预测为0.75/0.77/0.82元，给予公司2020 年行业平均15 倍PE，维持目标价11.1 元，维持“增持”。

    事件：公司公布2020 年一季报，2020Q1 营收75.85 亿元，同比下降25.01%；归母净利14.78 亿元，同比增长40.74%；扣非归母净利9.0亿元，同比下降13.4%。业绩符合预期。

    处置火电资产贡献投资收益，Q1 归母净利同比显著增长40.7%，扣非归母同比下降13.4%。1）毛利同比减少7.5 亿：其中水电毛利预计减少7-8 亿（电量显著减少，税后电价同比略降1%），火电毛利预计同比持平（电量减少、电价增长、煤价下跌几因素综合作用）；2）财务费用同比减少约1 亿；3）投资收益同比增加6.4 亿：Q1 因处置火电资产产生投资收益5.4 亿，同时Q1 对联/合营企业的投资收益增加0.9 亿。因此2019Q1 归母净利同比增长40.74%，但由于处置火电产生的投资收益为非经常性损益，Q1 扣非归母同比下降13.4%。

    2020 年火电有望继续改善，水电预计保持平稳，公司业绩稳中有增。1）火电有望继续改善：公司成功出售4 控股，2 参股盈利较差的火电资产，目前公司存量火电机组结构优质，百万千瓦机组占比高达67%，我们预计2020 年公司煤价有望同比下降超过8%，受益于煤价下行，2020 年公司存量火电的业绩有望继续改善。2）水电预计全年业绩维持平稳：Q1 雅砻江水电电量同比下降13.88%，主要由于雅砻江来水较2019 年同期偏枯，且受疫情影响，外送电落地端需求较差，发电量同比大幅降低（其中锦官电量同比下降14.9%）。我们认为水电作为清洁能源，具有优先上网权，预计水电Q1 少发电量可在2020年后续几个季度予以弥补，预计全年水电业绩保持平稳。

    风险因素：用电需求超预期下滑、来水不及预期、煤价超预期上涨