国轩高科(002074)2019年报及2020年一季报点评：计提减值影响业绩大幅下滑 盈利能力有望修复

　　2019 年因计提减值业绩下滑91%，2020 年一季度受疫情影响下滑83%。公司2019 年营收49.59 亿，同比降低3.28%，归母净利润0.51 亿，同比降低91.17%，扣非后业绩为亏损3.45 亿，同比降低280%，公司业绩低于预期，主要是由于计提的坏账准备和存货跌价准备较上年增加较大，计提信用减值2.2 亿，资产减值3.23 亿元。公司2020 年一季度营收7.30 亿，同比降低58.36%，归母净利润0.33 亿，同比降低83.31%，一季度业绩下滑主要是受疫情影响下游新能源汽车需求下降。

    动力电池出货持续增长，去年降价幅度较大今年盈利能力有望改善。根据高工锂电数据，公司2019 年动力电池装机3.22GWh 排名第3，市占率5.2%，其中磷酸铁锂电池装机量2.9GWh，排名全国第二，2020 年一季度公司动力电池装机254MWh 排名第5，市占率4.5%。公司2019 年电池组销量15.26 亿安时，按3.2V 电压计算约为4.9GWh，同比增长19.60%，动力电池收入43.21 亿，同比下降5.24%，对应平均售价为0.88 元/wh，同比降低21%，主要是由于2019年补贴下降幅度较大。今年补贴政策退坡幅度较小，而且城市公交、道路客运、出租（含网约车）、城市物流配送等不退坡，预计今年电池价格压力较小，而随着能量密度提升和原材料价格下降，公司盈利能力有望逐渐改善。

    国内外主流客户持续拓展，磷酸铁锂电池在乘用车和储能领域有望快速增长。

    　　2019 年公司主要客户为江淮、奇瑞和北汽新能源、安凯等车企，公司不断积极开拓国内外优质客户，去年公司产品成功进入吉利、上汽大通、上汽通用五菱、长安汽车等车企供应链，海外市场与BOSCH、TATA、荷兰Ebusco 等客户达成合作意向，并与国际多家品牌车企展开产品开发和技术交流。目前公司磷酸铁锂电池单体能量密度最高已突破190Wh/kg，电池系统能量密度已实现160Wh/kg，今年补贴政策对能量密度要求仍采用去年标准并未继续提高，预计将有利于磷酸铁锂电池在乘用车领域的渗透率提升。此外，公司已与华为、中国铁塔、国家电网、中电投等企业达成储能领域合作共识，预计公司在储能市场将有快速增长。

    去年因收入下滑期间费用率增长较多，今年经营效率有望提升。公司2019 年销售和管理费用分别增长18.52%和15.81%，由于收入下滑费用率分别增加1.24%和1.32%，今年一季度公司销售费用降低40.73%，管理费用小幅增长2.23%，费用管控较好，预计今年随着疫情稳定后收入恢复较快增长，经营效率将有所提升。去年公司财务费用2.91 亿，同比增长170%，公司去年底完成了可转债发行，募资18.5 亿，预计今年财务费用将有所下降。

    盈利预测、估值及投资评级。由于公司电池价格下降幅度较大，我们下调公司的盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润为5.05、6.10、7.36 亿（此前预测2020-2021 年8.87、10.31 亿），同比增长884%、21%、21%，EPS 为0.45、0.54、0.65 元，公司动力电池销量持续快速增长，盈利能力有望修复，考虑到公司磷酸铁锂电池的行业地位和长期成长空间，给予目标价25 元，对应2021年46 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情持续时间超预期，新客户拓展进度低于预期。