江西铜业(600362)：2020Q1铜价下跌业绩承压 继续推进产业链布局

2020 年一季度公司业绩同比回落。2020 年4 月29 日，公司发布2020 年一季报，实现营业收入562.06 亿元，同比增长15.04％；归母净利润1.6 亿元，同比下降78.41％；扣非后归母净利-4.74 亿；每股收益0.05 元，同比下跌76.19%。

    2020 年一季度受新冠疫情影响，铜价大幅下滑，公司利润同比下降。2020 年一季度国内铜现货均价44,946 元/吨，同比-7.68%，环比-5.67%；黄金、白银现货均价355元/克、3979 元/千克，同比+25%、+7%，环比+5%、-6%。公司主营产品阴极铜价格回落明显，经营业绩回落，实现毛利10.3 亿元，同比下跌45.87%，销售毛利率下滑1.36 Pct 至1.83%。本期公司计提减值7.34 亿元。其中，铜（含原料、在制品、产成品等）计提存货跌价准备人民币6.13 亿元，主要是受全球疫情影响，一季度铜金属价格大幅下跌导致；其他产品合计计提存货跌价准备人民币1.91 亿元，转回信用减值损失人民币8,827 万元。2019 年6 月26 日，公司将恒邦股份纳入合并范围。

    　　本期实现投资收益13.03 亿元。主要是公司套期保值业务盈利及合并恒邦股份所致，本期套保业务对冲铜价下跌部分损失。期间费用增幅整体可控，销售净利率下滑1.25Pct 至0.35%。本期期间费率为1.66%，同比增加0.44PCT，各项费用率增加主要是收购恒邦股份纳入合并报表范围所致。

    公司继续推进参与恒邦股份定向增发事项，打造以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。2020 年4 月12日，恒邦股份修订非公开发行方案，拟发行不超过2.73 亿股，公司拟以发行价格10.57元/股、现金方式认购2.38 亿股，合计人民币25.12 亿元（最终认购金额以最终认购股票数量为准）。2020 年4 月12 日，公司与恒邦股份重新签署了《附条件生效的股份认购协议》。若按照本次非公开发行股票的数量上限2.73 亿股测算，本次认购完成后，公司预计将持有恒邦股份43.15%的股份，恒邦股份仍为公司的控股子公司。恒邦股份拥有金矿采矿权16 个，探明黄金储量约112.01 吨。控股恒邦股份后，公司新增年产黄金50 吨、白银700 吨的能力、电解铜25 万吨、硫酸130 万吨的能力。

    持有国际铜业巨头第一量子18.015%股份，并成为其第一大产业股东，开创了公司国际化扩张的里程碑。2019 年12 月11 日，江铜香港投资以11.159 亿美元（折合人民币78.56 亿）向盘古投资收购其全资持有的PCH100%股权。完成后本公司通过PCH持有第一量子1.24 亿股份，占第一量子已发行股份的18.015%；截至2019 年12 月31 日，该权益投资的公允价值折合人民币87.38 亿元；截至2020 年4 月1 日，该投资公允价值折合人民币约40.65 亿，主要因疫情引发市场极端行情短期股价下跌所致。一是本次收购大幅增加江西铜业权益资源量及权益产量。截至2018 年底，FQM合计控制约4,925 万吨铜矿资源，其中归属FQM 权益铜资源量为4,590 万吨。此外，FQM 在澳大利亚、赞比亚还拥有2 个大型镍矿资源，总资源量为238 万吨。按照2018年的静态数据，江西铜业将新增权益铜储量826 万吨，镍权益储量42.8 万吨。据FQM2019Q4 产量计划下限，2020 年FQM 预计生产铜83 万吨，金28 万盎司，镍1.5吨，若按18.015%权益计算，预计江西铜业将再增权益铜产量约15 万吨，权益金产量约5 万盎司（约1.57 吨），权益镍产量约2700 吨。二是FQM 前十大股东以投资基金为主，江铜成FQM 第一大产业股东将促进两家公司优势互补，协同发展。FQM拥有优秀的管理团队，在矿山项目建设及运营上具有丰富经验，本公司及FQM 均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目，存在未来在项目开发层面的合作预期；融合两家公司在管理、资金等方面的优势，通过发挥协同作用，提升项目盈利水平。值得注意的是，短期内第一量子的税收和财务费用可能会拖累会计利润表现。

    值得重视的是，FQM 的核心资产Cobre Panama 铜矿于2019 年9 月正式商业化生产，预计未来将产生较好的财务回报。Cobre Panama 已证实矿石量36.67 亿吨，铜平均品位0.37%，铜金属含量约1353 万吨金属量，推测矿石量10.97 亿吨，铜金属含量约285 万吨。2019 年生产铜金属量14.7 万吨。2020~2022 年，Cobre Panama 将进一步爬坡达产，达产后铜产量预计达30-35 万吨，将成为世界级大型矿山。随着CobrePanama 逐渐达产，FQM 预计2020 年铜产量为75.5-80.5 万吨，预计2020 年归属于江西铜业的权益产量为14 万吨左右。公司2020 年矿产铜总权益产量有望达到35 万吨左右。

    考虑到当前行业底部信号明显且成本支撑扎实，随着全球新冠疫情逐渐被控制，全球流动性或出现过剩，需求有望否极泰来，铜价有望迎来显著反弹。当前铜价位于C1 边际成本曲线95%（约2.31 美元/磅）分位线，具备较强的成本支撑；且疫情对铜矿生产造成冲击，铜冶炼加工费开始小幅回落，铜冶炼也面临减产风险。结合近期云南、甘肃等地方政府相继拟出台基本金属收储政策，行业底部信号明显。我们认为，一旦疫情压制解除，前期大幅下跌的铜价有望重回升势。

    投资建议：维持“买入-A”评级，6 个月目标价15.8 元。暂不考虑FQM 股权收购后带来的投资收益，按照2020-2022 铜价4.5 万/吨、4.8 万/吨、5.0 万/吨的假设进行测算，公司有望实现归母净利16.4 亿元、21.9 亿元和25.4 亿元，预计EPS 分别为0.46元、0.63 元、0.73 元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A 股名列前茅，业绩弹性显著，且PB 仅为0.91x，处于历史较低水平，再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下，江铜成为恒邦股份、美国FQM 的第一大股东，打开新的成长空间，我们给予6 个月目标价15.8 元，相当于2021 年25x 动态市盈率。

    风险提示：1）新冠疫情超预期，全球宏观经济回暖低于预期，铜价低于预期；2）全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期；3）产业链扩张进度不及预期，公司产品产量不及预期。