长江电力(600900)年报&季报点评：联调降低来水负面影响 乌东德投产在即

　　业绩简评

    2019 年公司实现营业收入498.74 亿元，同比降低2.62%；归母净利润215.43 亿元，同比减少4.72%。1Q2020 公司实现营业收入83.84 亿元，同比减少2.59%；归母净利润22.91 亿元，同比降低21.45%。

    　　经营分析

    来水不佳发电量降低， 四库联调缩小负面影响： 2019 年公司发电量约2104.63 亿千瓦时，较上年同期减少2.33%。1Q2020 发电量约352.94 亿千瓦时，较上年同期减少2.44%。公司发电量减少是因为2019 年干流来水下降，溪洛渡水库偏枯20%，三峡水库偏枯6%；1Q2020 来水不佳情况有所缓解，溪洛渡水库偏枯12%，三峡水库偏丰5%。但公司充分发挥梯级四库联调体系，缩小来水不佳的负面影响，将营业收入下降幅度控制在3%以内。1Q20 公司公允价值变动收益同比减少6.37 亿元，主要系公司目前交易性股票投资股价波动所致，造成公司归母净利润降幅相比营业收入扩大。

    乌东德电站预计7 月并网，预计注入后发电量大幅增长：乌东德电站装机容量1020 万千瓦，建设进度稳步推进并未受到疫情影响，计划2020 年7 月前并网发电，2021 年12 月全部投产；白鹤滩电站装机容量1600 万千瓦，2022 年12 月全部投产。根据避免同业竞争承诺，乌白两电站将适时注入上市公司。投产后，公司装机容量增加58%，预计发电量在2019 年的基础上增加50%以上，公司水电资产稀缺性进一步提升。

    成本优势显著现金流稳定，公司类债券属性凸显：公司单位装机容量成本在可比上市公司中处于中等偏低位置，具有装机成本优势。公司信用评级良好，发挥融资成本优势有效降低财务费用。在收入成本两方面保障下，公司通过“打包”方式注入资产，稳定现金流，承诺高分红，使得公司资产具备防御性优势。

    　　投资建议

    公司2019 年分红率69.44%，我们预测公司2020-2022 年营业收入为500.74/510.45/520.97 亿元，归母净利润为223.10/229.55/236.37 亿元，EPS 为1.01/1.04/1.07 元，对应PE 为17/17/16X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    疫情影响超出预期；长江来水不及预期；电价下降超出预期。