安正时尚(603839)：Q1线上高速增长 母婴电商代运营业务待重估

　　投资要点

    事件：公司公布2020 年一季报，20Q1 年收入5.7 亿元/+2.91%，归母净利润7737 万元/-23.85%。其中礼尚信息收入1.96 亿元/+20.23%。

    从渠道来看，一季度线下渠道受疫情影响较大、线上渠道高速增长。线下渠道：受疫情影响，服装品牌2-3 月线下门店开店率降低，同时公司继续优化服装品牌线下渠道，一季度关停直营门店17 家、加盟门店79 家，整体上20Q1 线下渠道收入同减32.07%至2.14 亿元，其中直营模式同增2.18%至1.85 亿元，加盟模式同减78.39%至2899 万元。线上渠道：物流恢复后电商消费迅速回升，公司通过启动微商群、加大会员社群营销、开发安正商城APP 等方式迅速带动服装线上销售，20Q1 线上渠道收入同增50.54%至3.54 亿元，其中服装线上收入同增110.29%至1.52 亿元，电商代运营业务同增20.23%至1.96 亿元。

    分业务来看，服装主业方面，受疫情冲击及线下渠道调整影响，服装线下销售大幅下降，但公司抓住了疫情期间线上渠道的发展机遇，20Q1 服装业务仅同比下滑3.96%至3.72 亿元。若剔除2019 年底新增品牌阿路和如，公司原有服装品牌收入同减8.24%至3.56 亿元。跌幅低于此前我们预期20Q1服装业务中双位数的下降幅度。服装分品牌来看，玖姿主品牌大幅关停加盟门店，收入同减14.52%至2.28 亿元；尹默同增20.1%至6647 万元，安正同减38.04%至1684 万元，摩萨克同增137.26%至1088 万元，斐娜晨同减16.18%至2040 万元，阿路和如收入1661 万元。电商代运营业务方面，由于疫情导致惠氏天猫旗舰店开店时间推迟，Q1 收入增速20.23%。公司3/26 发布公告计划将礼尚信息分拆上市并转让16.5%股份，交易完成后安正时尚仍有对礼尚信息的控制权，并每年享有礼尚信息50.5%净利润。礼尚分拆上市有利于提升其品牌知名度、优化管理体制、增强综合竞争力，电商代运营业务扩张速度有望进一步加快。

    财务数据方面，1）毛利率端：电商代运营业务毛利率略降0.71pct 至23.61%，服装业务由于疫情期间线上销售折扣力度较以往较大，毛利率同降4.58pct至63.45%，整体上20Q1 毛利率下降5.38pct 至49.71%。2）费用端：一季度为了应对疫情，公司加大了营销投入及人力投入，销售费用及管理费用率较19Q1 分别提升0.84pct/1.64pct。3）营运端：电商代运营业务一月份新签客户导致库存增加4 亿左右，叠加疫情影响，存货同比增加79.6%至13.95亿元。4）现金流方面，由于礼尚信息预付货款增加及疫情结算推迟，20Q1经营性现金流-3.46 亿元，但公司仍有充沛的在手资金9.95 亿元（货币资金9.14 亿元+交易性金融资产8051 万元）。

    盈利预测与投资评级：考虑疫情影响，我们略下调20 年业绩预期，长期仍看好母婴电商代运营赛道。预计20-22 年公司整体归母净利同增7.7%/14.5%/10.9%至3.26/3.73/4.14 亿元，其中礼尚信息整体业绩预期为1.53亿/1.99 亿/2.59 亿元。考虑分部估值，公司主业市盈率按行业均值12.5X，礼尚信息估值按照40X-50X 计算，公司整体合理市值在70 亿，当前市值存在低估，维持“买入”评级。

    风险提示：电商代运营业务客户拓展进度不及预期，市场竞争加剧