视觉中国(000681)年报点评报告：悲观预期已经释放 积极关注环比改善趋势

　　受关站及疫情影响，公司19Q4 和20Q1 营收&净利润有所下滑，但环比增长趋势基本明确。视觉中国2019 年实现营业收入7.22 亿元，同比下滑26.9%，归母净利润2.19 亿元，同比下滑31.8%，扣非后归母净利润2.01亿元，同比下滑39.58%。营收与净利出现阶段性下降主要由于公司受到两次网站整改以及剥离亿迅资产组、上海卓越资产等因素的影响导致。20Q1实现营业收入1.11 亿元，同比下滑32.5%；归母净利润2919 万元，同比下滑49.3%，但相比19Q4 环比大幅增长；扣非后归母净利润3009 万元，同比下滑46.6%。

    　　风波后客户数量稳中有升，头部客户维持较高续约率同时长尾客户覆盖度大幅增长。公司2019 年实现视觉内容与服务收入7.14 亿元，同比下滑8.6%，虽然受2019 年两次风波影响，营收有所下滑，但客户数量仍然稳中有升，2019 年公司直接合作客户超过1.5 万家，同比增长2%，年度销售额10 万以上的客户续约率超过80%；公司通过互联网平台触达长尾用户超过70万，同比增长超过110%。

    　　毛利率基本保持稳定，费用较为刚性使得净利率有所下滑。受关站整改影响，毛利率有所下滑但基本维持稳定。视觉中国2019 年综合毛利率63.1%，同比下滑1.6pct，其中，核心主业视觉内容与服务业务毛利率63.03%，同比下滑5.56pct；净利率30.3%，同比下滑2.2pct。20Q1 综合毛利率67.4%，同比增长0.2pct，环比增长11.5pct；20Q1 净利率26.3%，同比下滑7.8pct，环比增长23.2pct。费用控制得当，但由于营收下滑费用较为刚性，使得费用率有所提升。2019 年公司销售费用7811 万元，同比下滑3.2%，销售费用率10.8%，同比提升2.6pct；管理费用1.06 亿元，同比下滑7.3%，管理费用率14.6%，同比提升3.1pct；研发费用4403 万元，同比下滑1.1%，研发费用率6.1%，同比提升1.6pct。

    　　盈利预测及投资建议：2019 年两次风波主站关闭及疫情影响宏观经济活动均对公司短期业绩造成冲击，致使公司2019 年及20Q1 营收&净利出现明显下滑，但当前股价已基本消化前期负面因素，Q1 开始环比改善趋势基本明确，且我们认为正版图片服务需求及公司长期投资逻辑并未改变，同时，两次风波后管理层已高度重视监管风险，全面升级客户服务体系，而且大客户的粘性也在逆境中得到了印证。

    　　考虑宏观经济及疫情影响， 我们将2020-2021 年归母净利润预测由4.05/5.10 亿元下调至2.60/3.38 亿元，同比增长18.6%/30.2%，二季度随着疫情好转，公司下游客户经营恢复正常，客户用图需求回升，公司业务也将随之改善，继续看好公司作为细分领域龙头投资机会，后续积极关注公司业务环比改善情况，维持推荐。

    　　风险提示：政策监管风险，宏观疫情影响；正版化不及预期，版权运营管理制风险，负面舆情产生的持续影响。