中国国航(601111)：单季大幅亏损；国内线逐步恢复中

　　疫情打击公司单季大幅亏损；国内疫情缓解，行业开始修复，维持“买入”

    　　中国国航2020 年一季度营业收入172.56 亿，同比下降47.0%，归母净利润-48.05 亿，去年同期为27.23 亿，业绩基本符合我们此前预期（-49.38亿）。新冠疫情对于航空出行需求形成较大打击，使得公司营收同比大幅下滑，固定成本较为刚性，叠加汇兑和投资损失，公司一季度录得亏损。考虑国际疫情不确定性较高， 我们下调2020E/21E/22E 年净利润至-8.43/118.61/132.61 亿，更新目标价区间为8.49-9.17 元。但目前航空业悲观预期充分，公司估值仅为约1.1xPB（LF），并且国内疫情逐步缓解，政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩，维持“买入”。

    　　航空需求受冲击严重，国内航班逐步恢复中

    　　新冠疫情爆发后，对于航空需求产生较大打击，公司削减大量航班试图减少损失。一季度国航ASK 同比下滑42.2%，但需求下滑更为剧烈（-51.8%），拉低整体客座率13.6pct 至67.8%。其中国内线ASK 和RPK 分别同比下滑39.4%和49.7%，客座率68.4%，同降14.1pct；国际线ASK 和RPK分别同比下滑44.7%和53.3%，客座率67.4%，同降12.4pct。但是伴随国内疫情缓解，航班量逐步恢复，我们测算2020 年夏航季国内航班同比增长9.2%，为2017 年时刻总量控制以来最高。

    　　固定成本存在压力，增加短期借款缓解现金缺口虽然削减运力或将降低变动成本，但折旧、人工等固定成本压力依然较大。

    　　一季度公司营业成本达到193.66 亿，同降28%，毛利润为-21.10 亿，并且公司经营现金净流出额达到87.17 亿。公司通过短期借款和短期债券融资流缓解现金缺口，共筹资243.2 亿。另外，一季度人民币相对美元贬值1.6%，使得财务费用达到23.3 亿，同增24.4 亿，并且由于联营企业同样受新冠疫情影响，投资收益为-12.38 亿，拖累业绩。

    　　新冠疫情仍具不确定性，下调盈利预测；维持“买入”评级海外疫情蔓延，对航空业需求影响持续，我们将2020E 净利润预测值从4.50下调至亏损8.4 亿，并下调21E/22E 至118.6/132.6 亿（前值133/172 亿）。

    　　伴随国内疫情逐步好转，民航出行需求存在边际复苏迹象，并且国家出台多项支持民航政策，国际油价大跌将边际利好航司成本，并且悲观预期充分，公司估值仅为约1.1xPB（LF）。等待疫情解除后，航空需求回暖带动行业复苏。

    　　我们给予1.25x-1.35x 2020PB（预计2020 年BPS 为6.79 元，公司历史8年PB 倍数均值1.3x PB），调整目标价区间8.49-9.17 元人民币（前值8.26~8.94 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8 复飞时点超预期，国泰航空投资收益大幅下降。