伊利股份(600887):2019年度指标优化明显 2020逐季向好可期

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:苏铖/徐哲琪 日期:2020-05-05

事件:公司披露2019 年报与2020 年一季报。2019 年实现收入/归母净利900 /69.3 亿元,同比增13.97%/7.67%;其中Q4 为+18.22%/-6.38%,Q4 净利润下滑主要系并表Westland 和计提股权激励费用影响,剔除该影响后净利润增约10%。2020Q1 收入/归母净利205.4 /11.4 亿元,同比下滑11.0%/49.8%,不考虑股权激励摊销费用2020Q1 扣非后归母净利润下滑约30%。

    2019 量价指标良好,产品结构升级持续推动收入增长。2019 年液态乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别增12.3%/25.0%/12.7%,其中销量贡献7.8%/15.4%/4.8%,产品结构升级贡献3.8%/6.9%/5.9%,单价贡献0.7%/2.7%/2.0%;公司持续推进产品结构优化,顺应消费升级趋势,“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“畅意100%”等收入同比增22.3%,2019 年以来持续升级大单品并涉足健康饮品领域,推出“金典”梦幻盖有机奶、“金领冠悠滋小羊”婴幼儿配方奶粉、“伊然”乳矿饮料、“伊刻活泉”矿泉水等,新品销售收入占比19.4%,同比增4.6pct。

    销售费用率触顶下行,管理费用率预计也将下行。2018 年下半年以来原奶价格震荡上行,公司销售费用率2019 呈现回落态势。2019 年毛利率37.35%,同比下滑0.47pct,主要系原奶成本上涨以及并表westland 拉低奶粉毛利率;销售费用率23.35%,同比下滑1.5%pct,主要系公司提升费效比,广告宣传费仅增0.8%,分季度看,公司销售费用率已经在2019Q2-Q4 连续三个季度下行,一方面营销费用总额仍在增长,市场投入保持力度,另一方面公司在全员激励下更注重精准营销,提高费效比;管理费用率5.30%,同比增1.02pct,主要系收购并表、员工薪资调整以及股权激励费用增加导致职工薪酬大幅增加80%以上所致,后续将平稳。

    2020Q1 乳业受疫情影响突出,公司3 月开始逐步走向恢复。疫情行业影响整体较大,对公司的影响在于:1)送礼需求减少,高端乳品销售下滑;2)低线市场交通不畅,终端闭店或推迟复业影响销售。为了促进终端动销、调整产品新鲜度,公司加大促销,导致Q1 毛利率同比下滑2.49pt,由于费用刚性规模效应减弱,销售费用率同比增1.21pt。一如历史上每次应对危机,公司始终站在产业链全局高度,实现长远发展—此次疫情:1)公司坚持收购全部合格原奶,保证奶源稳定供应,也利好上游原奶控制力;2)销售人员深入一线,协助经销商更新产品新鲜度与终端补货,全面协调社会库存,经销商信心增强;3)逆势涨薪,加大内部员工凝聚力。3 月白奶恢复增长,Q1 公司常温液态奶市占率39.3%,同比上升1.1 个百分点,根据草根调研目前公司产品新鲜度显著高于竞品,公司顺利经受Q1 的考验,Q2 轻装上阵。

    竞争优势不改,逐季改善乐观。我们认为单季度的业绩下滑不改公司长期价值,公司应对风险能力以及可持续增长性突出,Q1 公司强势挤压竞品,实现市占率提升,强化上下游产业链关系保障长期,竞争优势逆境中巩固。全年维度,根据年报,2020 年公司预算收入/利润总额970 亿元/61 亿元,同比增7.5%/下滑25.6%,即Q2-Q4 收入同比增13.9%,净利润增长转正(不考虑股权激励摊销费用);公司在渠道掌控力与渗透率方面显著优于竞品,Q1 基本完成去库存工作,后期逐季改善乐观。

    投资建议:考虑股权激励摊销费用,预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.01、1.35、1.48 元,不考虑股权激励摊销费用,预计2020-2022 年EPS 分别为1.06、1.40、1.51 元,采用不考虑摊销费用进行估值,给予2021 年26 倍PE,6 个月目标价36.00 元。

    风险提示:成本上涨超预期;行业竞争加剧、经济需求低迷,去库存不及预期。