恒逸石化(000703)2019年年报和2020年一季报点评：文莱项目带动业绩增长 全产业链均衡发展

　　事件：

    　　4 月28 日，公司发布2019 年年报和2020 年一季报，2019 年实现收入796 亿元，同比-9.6%；实现归母净利润32.01 亿元，同比+71.0%，即四季度单季度实现归母净利润9.88 亿元，环比+0.8 亿。2020 年一季度实现收入189亿元，同比-14.3%；实现归母净利润8.12 亿元，同比+82.9%。

    　　点评：

    　　2019 年，PTA 板块为利润的主要贡献者，聚酯产能大幅增长，文莱项目投产。

    　　PTA 板块：2019 年，PTA 景气度较高。根据我们观察的行业数据，2019年，PTA 平均价差同比+93 元/吨。公司PTA 板块子公司浙江逸盛实现净利润14.1 亿元，同比+7.7 亿元；合资公司逸盛投资和海南逸盛分别实现净利润11.7亿元和5.6 亿元，同比分别+3.6 亿元和1.0 亿元。三家公司合计盈利31.4 亿元，同比+12.3 亿元，公司享有一半权益。

    　　聚酯板块：2019 年，聚酯板块景气度同比下行。根据我们观察的行业数据，涤纶长丝POY 平均价差同比-160 元/吨；涤纶长丝FDY 价差同比-112 元/吨，涤纶长丝DTY 价差同比-110 元/吨，聚酯瓶片平均价差同比-429 元/吨，短纤价差同比-81 元/吨。公司聚酯板块产能持续增长，2019 年实现聚酯纤维销售559 万吨，同比+43%。

    　　炼化板块：公司文莱炼化项目于2019 年11 月全面投产，2019 年项目实现成品油销量54.9 万吨，化工品12.9 万吨，实现净利润7.7 亿元，公司有70%股权。

    　　2020 年，PTA 和涤纶长丝仍面临下行压力，成品油受需求冲击较大。

    　　根据我们观察的行业数据，截止2020 年4 月30 日，2020 年涤纶长丝POY 价格相比2019 年底-2125 元/吨，POY 平均价差相比2019 全年平均价差+94 元/吨； PTA 价格相比2019 年底-1645 元/吨，PTA 平均价差相比2019全年平均价差-424 元/吨。PX 价格相比2019 年底-396 美元/吨，PX-石脑油平均价差相比2019 全年平均价差-106 美元/吨。受全球需求增速放缓影响，成品油特别是航空煤油价差相比2019 年收窄。公司一季度实现净利润8.1 亿，预计一季度文莱项目受油价大跌和炼油价差收窄影响，盈利减弱；PTA 和涤纶长丝盈利收窄，但公司聚酯板块产品线丰富，短纤和瓶片盈利较好。

    　　2020-2021 年，PTA 行业仍处于新一轮产能周期中，景气度将大幅下滑，预期行业将在盈亏平衡线附近运行，龙头企业微利。涤纶长丝受国内需求压力和海外纺织服装等订单萎缩的影响，预期景气度也将有所下降。预计2020 年全年PTA、涤纶长丝环节盈利相比2019 年均有下滑。PX 和成品油环节也将在需求的巨幅冲击下，盈利空间收窄。

    　　文莱炼化项目是公司2020 年业绩最大增量。

    　　2020 年，公司文莱炼化项目将贡献全年盈利。相比国内的大炼化项目，文莱项目拥有成品油直接在文莱和东南亚消化，和总体税负低的优势。项目也体现了公司抓住东南亚市场发展机遇和国际化经营的领先布局。文莱项目还有二期，长期来看将实现更为完整的炼化一体化布局和更强的竞争力。

    　　聚酯和PTA 产能继续扩张，快速完善上下游配套，聚酯产品更为全面。

    　　公司海宁100 万吨聚酯，逸鹏二期25 万吨和逸锦35 万吨长丝的建设稳步推进。PTA 方面和荣盛合资的逸盛新材料600 万吨新产能也在稳步建设。

    　　相比其他民营聚酯龙头公司，公司在聚酯品类上覆盖了长丝、短纤和瓶片，品类更为全面，抗单一产品周期波动能力更强。

    　　此外，我们关注到恒逸集团在2020Q1 新增持有桐昆股份2.49%的股权，体现了大股东在聚酯产业链未来合作与竞争上的新思路。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级。

    　　由于全球需求增速的下行和油价下跌的一次性存货损失，我们下调2020-2021 年EPS 为1.36 元和1.57 元（原为1.49 元和1.75 元），新增2022 年EPS 为1.96 元，当前股价对应的2020-2022 年PE 为9/8/6 倍。我们按照行业平均2020 年11 倍PE 估值，下调目标价至14.9 元。基于对公司产业链一体化战略和文莱项目的长期发展能力的看好，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　PTA 景气度继续下行的风险；聚酯需求不及预期的风险；文莱项目不及预期的风险；油价大幅下跌的风险。