合兴包装(002228)：疫情影响Q1业绩 后续关注新客户开拓与PSCP项目进展

　　2019 年业绩符合我们预期，1Q20 业绩低于预期公司公布2019 年业绩：实现营收110.97 亿元，同比下滑8.79%，归母净利润2.67 亿元，对应每股盈利0.23 元，同比上升14.48%，符合此前业绩快报。分季度看，Q1-Q4 营收分别增长（下降）8.2%/-18.2%/-16%/-6.1%，净利润分别增长（下降）17.5%/5%/-2%/42.9%。同时，公司公布1Q20 业绩，实现营收19.31亿元，同比下滑32.87%，归母净利润0.37 亿元，同比下滑46.17%，低于我们预期，我们预计主因疫情期间下游消费品客户需求减弱所致。

    　　发展趋势

    　　1、全年营收有所下滑。2019 年公司营收同比下滑8.79%，主要受贸易摩擦加剧、环保政策趋严等多重因素影响。分产品看，纸箱营收68.77 亿元，占营收比重较上年基本持平；纸板营收21.73 亿元，同比下滑13.12%；原材料营收14.43 亿元，同比增长4.15%。

    　　1Q20 公司营收同比下滑32.87%，我们预计主因疫情期间下游消费品客户需求减弱所致。

    　　2、投资收益、政府补助等因素提振业绩。2019 年公司实现毛利率13%，同比提升0.5ppt，我们预计主要系原材料价格下行、合众创亚项目整合等因素带动；期间费用率10%，同比上升1.2ppt，其中销售费用率上升0.4ppt，管理+研发费用率上升1.1ppt，我们预计主因管理人员薪酬开支及信息化建设投入增加等因素所致。

    　　受投资收益与政府补助等提振，最终公司净利率提升0.5ppt 至2.4%。

    　　3、后续关注新客户开拓及PSCP 项目进展。自2019 年初“联合包装网”上线以来，公司PSCP 项目稳步发展，截至年底，PSCP 平台积累客户约1716 家，全年实现销售收入超34 亿元，同比增长19.85%。后续关注公司包装联合网产业发展及新客户拓展情况。

    　　盈利预测与估值

    　　鉴于疫情对下游消费品客户需求影响，下调2020/2021 年每股盈利预测8%/7%至0.20/0.21 元。当前股价对应2020/2021 年17/17倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价5%至4.28 元，对应2020/2021 年21/20 倍P/E，较当前股价有22%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动、新业务及新客户拓展不及预期。