旅游综合行业专题报告：2019年盈利能力提升 1Q20受疫情影响较大

疫情激发在线教育需求，职业教育助力“稳就业”：职教板块各项政策出台加大教师招聘力度，事业单位招录人数回升，“稳就业”多举措并行。疫情激发在线教育需求，好未来、新东方等培训龙头纷纷抓住市场机遇，跑马圈地。新东方在线为全国中小学生免费开放春季班直播课程。 部分线下培训机构不具备线上教学能力，短期内会面临线下业务暂停、现金流停滞、退费、人员和房租等压力，行业集中度有望提升。

    A 股教育板块，以26 家A 股教育公司作为样本：①2019 年：收入同比增9.00%，增速同比升高1.58pct，1-4Q 各同比增23.45%、6.12%、6.63%、4.99%。毛利率同比增4.24pct，期间费用率同比增2.06pct，归母净利同比增131.61%，扣非净利同比增106.20%。2019 年收入、利润增速较2018 年均有所回升，且由亏转盈。②1Q20：收入同比降26.94%，较4Q19 环比减少48.72pct，毛利率同比降1.54pct，期间费用率同比增7.72pct，归母净利同比降92.73%，扣非净利同比降157.76%。

    港股教育板块延续高增长。以19 家H 股教育公司作为样本：2019 年收入同比增23.16%，增速同比降低2.69pct，毛利率同比增1.4pct，期间费用率同比增0.94pct，归母净利同比增11.39%，扣非净利同比增22.8%。

    A 股重点公司。2019 年扣非净利增速居前五的是美吉姆（649.16%）、科斯伍德（193.64%）、佳发教育（65.01%）、凯文教育（64.97%）和视源股份（61.13%）。

    1Q20 扣非净利增速居前五的是新开普（180.04%）、佳发教育（80.21%）、拓维信息（54.89%）、中文在线（42.40%）和科斯伍德（27.66%）。其中，美吉姆扣非净利高增长与2018 年11 月完成重大资产重组，收购天津美杰姆教育科技有限公司并将其纳入合并报表有关。我们重点关注的公司：①中公教育：2019 年收入91.8 亿元，同比增47.1%，归母净利18 亿元，同比增56.5%，扣非净利润17 亿元，同比增52.8%。1Q20 收入12.3 亿元，同比减6.2%；归母净利1.2 亿元，同比增9.5%；扣非净利润0.8 亿元，同比减27.8%。②中国东方教育：2019 年收入39.1 亿元，同比增19.6%，归母净利8.5 亿元，同比增66.2%。经调整净利9 亿元，同比增64.5%，调整项包括股权激励费用1.16 亿元及上市开支0.22 亿元。2019 年预收款13.8 亿元，同比增12.2%。

    涨幅及估值。①涨幅：2020 年初至4 月30 日，A 股教育板块涨0.8%，跑赢上证综指7 个百分点；个股涨幅靠前的有新开普（46.7%）、中公教育（44.2%）、立思辰（30.4%）、威创股份（27.7%）、科斯伍德（26.6%）等。②估值：2020 年，PE 较低的有开元股份（-77.01x）、盛通股份（13.61x）、洪涛股份（23.81x）、新开普（27.58x）、视源股份（27.96x）、佳发教育（30.08x）等；PEG 较低的有美吉姆（-2.06x）、开元股份（-1.93x）、凯文教育（-0.81x）等。现金/市值居前的有三盛教育 （58.30%）、洪涛股份（24.33%）、勤上股份（21.35%）等。港股教育个股中涨幅靠前的有新东方在线（+102.7%）、希望教育（+60.0%）、宇华教育（+49.8%）、银杏教育（42.1%）、新高教集团（+34.3%）。

    行业观点及推荐个股：①K12 课外辅导：家长“焦虑型”必需消费品。疫情影响下，培训行业线上课程可缓解线下课程暂停压力。同时不具备较强线上培训能力的小型培训机构或受压退出培训行业，行业集中度有望提升。建议关注相关标的：好未来，新东方，新东方在线。③职教培训：就业结构性矛盾凸显，招工难、就业难并存。针对性的职业教育培训有望缓解劳动力市场需求和技能不匹配矛盾，职业教育培训需求有望增加，推荐中公教育，中国东方教育。④高等教育：各地高校相继开学返校，疫情对经营影响逐步消除，内生增长可见度高。建议关注相关标的：希望教育、中汇集团、中教控股等。

    风险提示。市场竞争风险；商誉减值风险；经营场所不确定性风险，人力短缺及流失的风险。