京东方A(000725)：1Q20业绩不达预期 关注下半年面板需求回暖

　　1Q20 净利润低于我们预期

    　　京东方2019 收入达到1,161 亿元，同比增长20%；毛利率达到15%，同比减少5.2ppts，主要由于2019 处于面板价格下行周期，单价下跌所致；净利润为19 亿元，同比下降44%。1Q20 受到疫情影响，武汉产线产能爬坡不达预期，收入同比下降2%至259 亿元；毛利率为14.3%，同比下降3.3ppts；净利润为5.7 亿元，同比下降46%。我们认为疫情对于需求端压力更大，因此今年整体供需关系较去年将会恶化，分季度来看，我们预计2Q20 面板单价环比下跌，但7 月起有望止跌上涨，并维持跑赢行业评级。

    　　发展趋势

    　　大尺寸价格2Q20 环比下跌，远期供需改善逻辑不变：我们认为受到疫情影响，2020 年供需比例将较2019 年的14%恶化至20%，主要由于需求端下滑压力可能超过供给端韩国产能退出的利好。

    　　因此我们预估4 月起大尺寸面板价格将环比开始下跌，但7 月起价格有望止跌反弹，4Q20 价格环比基本能够持平。远期来看，我们认为LCD 投资到期，落后产能退出带来的行业供需好转逻辑不会改变。除海外产能外，公司也表示国内产能有望实现一定整合。

    　　我们认为整合对于行业整体供需会带来好转，但对于收购公司可能会产生一定财务和经营上的压力，需要持续关注。

    　　AMOLED 面板全年出货大幅增长：公司维持此前全年6,000 万片的出货目标不变（我们预期全年出货在5,645 万片，同比增长161%），其中大客户占比有望超过1/3，公司同时透露4 月单月AMOLED出货量已达到300 万片，当前客户端的需求仍然强劲，预计未来几个月的出货量有望逐季较快增长。产线方面，公司预计目前成都线一期已基本爬坡完毕，二期产能有望在5、6 月份开出，绵阳线一期产能目前正在爬坡中，预计年底前二期产能有望开出。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情对面板行业供需两侧的冲击及面板价格上涨不达预期，我们下调2020 年收入预测6%，并将毛利率下调11ppts，对应公司净利润下调35%至24 亿元，同时引入2021E 归母净利润53亿元。公司当前股价对应2020 年1.4 倍市净率，位于公司历史估值中下游区间，我们下调目标价26%至4.43 元，对应2020 年市净率1.6 倍，处于公司历史估值区间的中枢位置，较当前股价有18%的上涨空间。我们认为公司短期业绩承压，下半年得益于面板单价上涨，AMOLED 客户拓展，公司估值有望修复。

    　　风险

    　　智能电视、柔性OLED 手机等产品出货不达预期。