中再资环(600217)公司深度研究报告：“国字头”电废龙头 再生资源整合空间广阔

　　核心观点：

    “国字头”家电拆解龙头，渠道优势助力高ROE。公司实控人为中国供销集团，核心业务“四机一脑”等电废拆解业务在国内市场占比20%左右，位居国内第一名。2019 年公司收入32.72 亿元（电废占比74%），归母净利润4.02 亿元，ROE22%；但受制于家电拆解补贴发放拖欠，2019 年底应收账款达到38 亿元。凭借独有的回收渠道优势，我们预计未来几年电废业务仍将保持快速增长。2020 年一季度受疫情影响（回收环节），公司实现归母净利润0.38 亿元（同比下降56.18%）。

    品类调整驱动利润增长，品类扩张值得期待。2019 年公司拆解量1768万台，近几年拆解总量波动不大，但公司主动调整拆解结构，非电视机拆解占比不断提高，电视机占比从95%下降到63%，单台利润则提升至17.86 元/台。截止2017 年底，我国仅“四机一脑”保有量就达到33.7 亿台，理论报废量达1.5 亿台。根据《废弃电器电子产品处理目录（2014 年版）》，手机、燃气热水器等9 个品类有望进入目录，其市场空间将快速扩张，更有助于拆解基金的充实，缓解补贴拖欠的现状。

    中国供销集团环保资产丰富，期待协同效应陆续释放。2018 年增发注入以园区固废收集处置业务为主业的中再环服，2020 年正在推进大股东旗下山东环科（危废）、森泰环保（工业水处理）增发注入，2020-22年业绩承诺合计分别为0.96、1.10、1.14 亿元。中国供销集团2019 年再生资源业务营收199 亿元，废钢、废纸、汽车拆解等再生资源业务凭借独有的回收渠道优势处于国内领先地位，期待协同效应陆续释放。

    稀缺的“国字头”再生龙头，集团资产整合值得期待。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.85、5.73、6.66 亿元，对应2020 年PE16.5倍。公司电废拆解业务居国内第一名，依赖渠道优势、品类优化和市占率提升，业绩将保持快速增长，且集团再生优质资产整合空间广阔。综合考虑可比公司估值并预计公司业绩增速，我们给予2020 年22 倍PE，对应7.68 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示：家电拆解补贴发放较慢；家电拆解补贴下调的风险。