泸州老窖(000568)：核心品类复兴 价值回归进行中
1.事件
泸州老窖发布2019 年报及2020 一季报。2019 全年公司实现营业总收入158.17 亿元，同比增长21.15%；实现归母净利润46.42亿元，同比增长33.17%，扣非归母净利润46.01 亿元，同比增长32.09%。
2.我们的分析与判断
（一）核心品类复兴收效显著，价值回归进行中全年经营目标顺利达成。从单季度数据来看，2019Q1-Q4 公司营业收入分别为41.69、38.44、34.64、43.40 亿元，同比增速分别为23.72、26.01、21.86、14.44%；归母净利润分别为15.15、12.35、10.46、8.47 亿元，同比增速分别为43.08、35.98、35.50、15.26%；扣非归母净利润分别为15.10、12.18、10.64、8.09 亿元，同比增速分别为43.32、33.02、37.47、9.32%。
受宏观经济环境、人口老龄化及其消费升级等因素的共同影响，白酒行业自2016 年以来产量逐年下降，低端产能加速退出；白酒企业的销售增长更多地来源于既有市场的争夺，市场份额向品牌集中、向品质集中、向文化集中、向原产地集中。根据国家统计局数据，2019 全年规模以上白酒企业1176 家，比上年减少269 家；全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量785.95 万千升，同比下降0.76%；累计实现销售收入、利润总额分别为5617.82、1404.09 亿元，同比增长8.24、14.54%。
2019 年公司工作重点围绕品牌价值回归与核心品系复兴。公司对国窖1573 坚定实施终端配额制和价格熔断机制，持续优化渠道库存，以使得市场价格更趋良性，完成由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变。同时，全面实施特曲升级换装，窖龄酒持续增量，60 版特曲量价齐升；头曲二曲营销模式顺利定型，公司品牌覆盖率不断扩大。2019 年度公司酒类销售量14.27 万吨，同比减少2.56%；酒类收入同比增加21.43%，其中高、中、低档酒类收入增速分别为34.78、2.01、16.54%；高、中、低档酒类毛利率比上年同期分别增加0.96、2.49、5.85PCT。
受疫情影响，2020 一季度公司实现营业总收入35.52 亿元，同比下降14.79%；实现归母净利润17.07 亿元，同比增长12.72%，扣非归母净利润17.14 亿元，同比增长13.50%。
（二）19Q4 预收账款环比继续增加
19Q4 公司预收账款余额为22.44 亿元，环比Q3 增加6.52 亿元，同比增长39.89%，为2019二季度同比增速转正以来高点。公司Q4 收到销售回款62.30 亿元，经营性现金流量净额为14.96亿元，经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q3 的158.03%上升至19Q4 的181.21%，18 Q4该比例为293.91%。
（三）2020Q1 毛利率同比增加7.70PCT
2019 全年公司毛利率为80.62%，同比上升3.09PCT。2019 全年公司销售费率26.47%，同比增加0.48PCT；管理费率5.24%，同比下降0.29PCT，公司三项费用率30.41%，同比增加0.54PCT；净利率29.35%，同比增加2.46PCT。
其中，2019Q4 销售费用率36.44%，同比上升1.90PCT，管理费用率6.71%，同比上升0.55PCT；2019Q4 毛利率、净利率分别提升0.44、0.77PCT 至79.43、19.03%。
2020Q1 销售费用率13.67%，同比下降3.26PCT，管理费用率4.57%，同比增加0.91PCT；2020Q1 毛利率、净利率分别为86.85、48.59%，同比增加7.70、11.31PCT。
3.投资建议
2020 年以来新冠疫情爆发对我国及全球整体宏观经济造成压力，因防控需要，就餐、聚会场景的大幅减少，在一定时间内对相关产业均造成外部压力，短期内对营收、利润产生一定负面影响。
公司“十三五”期间总体规划为“一二三四五”战略，明确重回中国白酒行业“前三”一个目标。2020 年是公司“十三五”战略达成之年，公司计划积极应对经营环境变化，确保行业排位不下降，力争缩小与行业前列企业的差距。
综合来看，我们预计公司2020-2022 年营业收入174.26、204.80、237.18 亿元，归母净利润53.03、65.12、77.77 亿元，对应EPS 为3.62、4.45、5.31 元（当前PE 倍数为23、19、16），“推荐”评级。
4.风险提示
食品安全风险；下游需求疲软风险。
