徐工机械(000425)：混改落地变革元年 下调2020年业绩预期至45亿

本报告导读：

    20Q1 业绩不达预期主因大额计提、汇兑损失，基于业绩释放不确定性，下调全年业绩至45 亿；混改落地变革元年，后续优质资产有望注入，维持目标价7.92 元，增持。

    投资要点：

    结论：2019年公司营收、归母利润592 亿、36.2亿，增长33.2%、77%，略低于预期；20Q1 营收138 亿，下滑4%，略超预期，归母利润6.1 亿，下滑42%，低于预期。考虑计提和汇兑不确定性，下调2020 年EPS 至0.58（-0.08）元，维持2021 年0.7 元，新增2022 年0.72 元；考虑到混改进入战投阶段，维持目标价7.92 元，对应2020 年13.7 倍PE，增持。

    大额计提、汇兑损失，下调2020 年业绩预期至45 亿。20Q1 营收基本持平，预计起重机下滑15-20%，桩工机械增长较快。20Q1 毛利率和期间费率（除财务费用）波动不大，盈利不及预期主因计提和汇兑：Q1 部分账款逾期，应收款项增加，减值损失3 亿+；巴西子公司按当地货币记账，巴西雷亚尔兑人民币贬值20%+，汇兑损失3 亿+。我们对全年营收保持乐观，但考虑到计提、汇兑影响业绩释放，下调全年预期至45 亿。

    经营效率、质量持续改善，毛利率受拖累。2019 年公司人均创收409 万，经营效率持续提升，但净利率和ROE 提升不明显，主因毛利率受备件及桩工二手机拖累；从经营质量看，2019 年经营净现金流51.4 亿，创历史新高，20Q1 同比增长，且持续紧表外、控分期，回款风险控制较好。

    混改落地变革元年，后续优质资产有望注入。母公司混改自2018 年8 月启动，目前审计评估已完成，将进入战投环节。对上市公司，混改将改进激励机制，释放管理活力，且战投退出通道设计方面，未来母公司有望整体上市，挖机等优质资产后续有望注入。

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