联美控股(600167)：1Q20稳健增长 现金流稳步提升

兆讯传媒分拆上市有望实现双赢，维持“买入”评级公司19 年实现营业收入/归母净利润34.0/15.9 亿元，同比+11.8%/+20.9%，扣非净利润15.4 亿元，同比+35.8%，略超我们此前19 年归母净利润预测15.1 亿。19 年业绩增长主要由接网费及供暖面积提升和兆讯传媒业绩稳健增长推动。公司同时公布一季报，1Q20 归母净利润9.0 亿元，同比+15.1%。

    公司供暖业务内生外延助力供暖业务营收增长，同时3 月10 日公司公告兆讯传媒将分拆至深交所创业板上市，分拆上市后，高估值传媒资产或推动公司价值重估。我们预计20-22 年公司EPS0.84/0.99/1.14 元，维持“买入”评级。

    内生加外延驱动19 年业绩增长，现金流稳步提升19 年公司实现营收34.0 亿，同比+11.8%，归母净利15.9 亿，同比+20.9%，业绩增长主要受以下因素驱动：1）19 年供暖和接网面积稳步增长，分别达6580 万平米（+6.1%）和8475 万平米（+4.6%），驱动供暖及蒸汽实现营收18.8 亿（+7.8%）、接网费实现营收4.8 亿（+15.9%）、供暖工程营收3.7亿（+41.1%）；2）19 年控股子公司兆讯传媒实现营收4.4 亿（+16.3%），净利润1.9 亿元（+20.7%）。19 年公司综合毛利率同比提升2.0pct 至54.6%，同时现金流实现稳步增长，19 年实现经营性现金流14.3 亿元，同比+27.0%。

    供热面积扩大推升1Q20 业绩，分拆上市助力估值提升公司1Q20 营收/归母净利润17.6/9.0 亿元，同比+25%/+15.1%，主要由1Q20 供暖面积继续扩大至约6700 万平米，公司结算清欠接网费，及账面现金带来的利息收入等因素驱动。2020 年3 月10 日，公司公告将其控股子公司兆讯传媒分拆至深交所创业板上市，仍拥有兆讯传媒控股权。因公司主营清洁供暖，目前股价对应2020E P/E 为18x，对比中信一级行业传媒板块平均2020E P/E 54 倍，估值差明显，我们预计分拆上市后，高估值传媒资产或推动公司价值重估。此外，分拆上市后，联美控股和兆讯传媒可以分别聚焦各自主营业务，有助于长期发展。

    目标价17.22-18.06 元，维持“买入”评级

    考虑到公司1Q20 业绩强劲增长，公司供热面积不断提升，叠加2020 年煤价中枢下行应能带动成本降低，兆讯传媒分拆上市后的分业经营有助于公司长期增长，我们上调20-21 年归母净利润预测至19.2/22.7 亿元（前值：

    17.9/20.3 亿元），引入22 年盈利预测26.1 亿元， 对应20-22 年EPS 为0.84/0.99/1.14 元，参考同类公司Wind 一致预期2020E PE 均值为14.3x，考虑到兆讯传媒分拆上市，或推动公司估值提升，应给予一定估值溢价，给予公司2020 年20.5-21.5x 目标P/E，目标价17.22-18.06 元/股（前值12.54-13.86），维持“买入”评级。

    风险提示：接网面积增速不达预期，兆讯传媒分拆上市带来的估值重构不及预期。