四川路桥(600039)：业绩增长超预期 盈利能力改善

19 年业绩增速超出预期，维持“增持”评级

    公司4 月29 日晚发布19 年年报和20 年Q1 季报，19 年实现营收527.3亿元，yoy+31.8%，归母净利润17.0 亿元，yoy+45.2%，业绩增长超出我们预期（此前预计19 年归母净利润14.5 亿元），扣非归母净利润yoy+23.8%。受疫情影响，20Q1 实现营收54.0 亿元，yoy-15.7%，归母净利润2.8 亿元，yoy-19.4%。我们认为公司在手订单充足，未来有望受益逆周期调节加强以及西南区域交通基建投资增长，预计公司20-22 年EPS0.49/0.57/0.63 元，维持“增持”评级。

    19 年施工主业保持较高增长，Q4 单季度归母净利润增速大幅改善

    公司19 年Q1-4 单季度营收增速分别为29.9%/6.5%/46.0%/41.2%，归母净利润增速分别为202.6%/13.5%/9.5%/38.7%，Q4 单季度收入维持高增长，归母净利润增速环比大幅改善。19 年工程施工/PPP 及BOT 运营/贸易销售收入分别为387.6/18.5/115.8 亿元，yoy+27.0%/+22.0%/+53.0%，施工主业仍保持较高增长。19 年公司综合毛利率为10.97%，同比+0.28pct，工程施工/PPP 及BOT 运营/贸易销售毛利率同比+0.21/9.85/1.27pct。

    毛利率继续提升，现金净流入同比继续改善

    19 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.04%/1.70%/1.44%/3.73%，同比-0.02/+0.09/+0.80/-0.30pct，研发费用率上升系19 年公司增加科研投入导致研发费用同比增加197.4%。19 年公司资产（含信用）减值损失占收入的比重为0.28%，较18 年下降0.12pct，综合影响下，19 年净利率3.23%，同比+0.30pct。公司19 年CFO 净额36.7 亿元，较18 年增加4.4亿元，现金净流入仍维持在较好水平。20Q1 公司毛利率/期间费用率/净利率分别为18.79%/11.7%/5.26%，同比+5.48/+1.91/-0.28pct。

    订单有望保持稳定增长，持续受益四川交通基建发展

    19 年公司工程施工中标金额545.5 亿元，yoy-21%，其中19M12 中标额323.2 亿元，而18M12 仅45 亿元，20 年Q1 受疫情影响，中标金额59.0亿元，yoy-49%。4 月1 日，四川省交通运输工作会议指出“20 年全省公路水路建设完成投资确保1400 亿元，力争1700 亿元”，较19 年的目标“确保1400 亿元，力争1500 亿元”的目标上限有所提升，公司在四川省内竞争优势突出，预计2020 年公司订单有望保持稳定增长。

    受益逆周期调节增强，维持“增持”评级

    19 年因成宜、乐汉、广安绕城等BOT 项目处于产值高峰，施工主业收入和毛利率提升幅度超预期，我们认为后续公司受益逆周期调节增加及西南区域交通基建的发展，施工主业仍有望保持较高增长，预计公司20-22 年EPS 为0.49/0.57/0.63 元（20-21 年前值0.42/0.49 元）。当前可比公司20 年Wind 一致预期平均PE 为8.52 倍，认可给予20 年8-9 倍PE，对应目标价3.92-4.41 元（前值3.57-3.80 元），维持“增持”评级。

    风险提示：订单回暖不及预期，疫情对公司业务影响超预期。