卫士通(002268)：合规强驱动 格局优化可期

网安国家队深度受益政企安全需求

    4 月29 日，公司披露2019 年报，营业收入21.04 亿元，同比增长8.95%，归母净利润1.56 亿元，同比增长29.58%，扣非后净利润1.21 亿元，同比增长19.93%。单机及系统产品收入8.64 亿元，同比下滑6.37%；安全服务与集成收入12.40 亿元，同比增长22.96%。公司积极响应市场需求，开拓新产品，大力发展基础平台、高端安全芯片和整机产品，同时开展安全运营服务。预计公司20-22 年EPS 0.35/0.39/0.46 元，维持“增持”评级。

    2020Q1 亏损同比扩大，疫情对全年业绩影响有限

    2020 年一季度，公司营业收入0.59 亿元，同比下降13.74%，归母净利润亏损1.36 亿元，上年同期亏损0.24 亿元。我们认为，由于公司集成业务较多，往往集中于四季度验收，公司收入的季节性往往强于信息安全行业，2015-2019 年，公司一季度收入分别仅占全年收入6%、10%、6%、7%、8%，疫情对公司全年业绩影响有限。

    信息安全需求景气度上行

    受疫情影响，一季度信息安全项目招投标有所延迟，但由于（1）一季度收入占比较低；（2）等保整改的项目预算，多于上年年末确定。全年仍看好行业下游需求景气度上行。（1）随着等保2.0 开始集中检查、HW 行动与信创进程不断深入，客户合规需求日益紧迫，叠加今年是“十三五规划”最后一年，安全行业下游需求力度有望进一步加大。（2）除合规外，安全风险逐渐成为需求端重要的驱动因素。我们认为，由于新技术所带来的安全风险，政企客户上云、5G、物联网在2020 年的加速落地，都将带动安全需求进一步扩容。

    密码技术国家队，有望深度参与数字货币产业链

    从安全的角度上看，数字货币是密码货币，它本身由密码算法来保护，前端在移动终端利用芯片技术，后台云端利用可信技术，传输过程加密。前央行数字货币研究所所长姚前曾指出，央行法定数字货币需要运用国产密码算法，需要利用国家队的技术。考虑到公司在安全芯片、银行加密机领域具备一定龙头优势，故我们认为有望深度参与数字货币产业链。

    加密与安全集成龙头，维持“增持”评级

    我们预计公司2020-2022 年分别实现营业收入26.49/33.91/44.09 亿元（20-21 前值：28.56/37.13 亿元），归母净利润2.89/3.30/3.88 亿元（20-21前值：1.96/2.78 亿元），当前股价对应PE 分别为65/57/49 倍。受益于网络安全建设与商用密码应用，我们认为卫士通所处密码行业中长期有较大空间，且公司作为加密行业龙头公司兼网安集成国家队，在A 股有一定的稀缺性，我们使用P/S 进行估值。参考可比公司20 年平均市销率10 倍，给予卫士通20 年9.5-10.5 倍P/S，对应目标价30.02-33.18 元（26.58-27.94元），维持“增持”评级。

    风险提示：中美贸易摩擦升级；科技股估值回调；政企安全支出受限。