海澜之家(600398)：2019年主品牌增长稳健 2020年Q1承压

　　事件：

    　　公司公布2019年 年报及2020 年一季报，其中2019 年实现收入219.70亿元，同比增长15.09%，归母净利润32.11 亿元，同比下滑7.07%；2019Q4 实现收入72.81 亿元，同比增长20.39%，归母净利润5.94 亿元，同比下滑28.12%；2020Q1 实现收入38.48 亿元，同比下滑36.8%，归母净利润2.95 亿元，同比下滑75.59%。同时公布向全体股东每10股派发现金2.8 元（含税），股利支付率达到38.09%。

    　　点评：

    　　主品牌2019 年增长稳健，2020Q1 收入承压。2019 年海澜之家系列实现收入174.22 亿元，同比增长13.59%；2020Q1 实现收入31.61 亿元，同比下滑36.69%。圣凯诺2019 年实现收入21.68 亿元，同比增长2.24%；2020Q1 实现收入2.65 亿元，同比下滑40.93%。爱居兔受出表影响，2019 年收入下滑36.4%。其他品牌收入增长较快，2019 年收入为11.03 亿元，同比增长503%，2020Q1 收入为3.12 亿元，同比增长118.89%。

    　　线上收入增长较好，2020Q1 线下收入受影响较大。2019 年线上收入同比增长15.12%，线下收入同比增长14.09%；2020Q1 线上收入同比增长16.7%，线下收入同比下滑39.87%，线下收入受疫情影响较大。

    　　毛利率下滑，2020Q1 继续承压，存货周转减缓。2019 年公司毛利率为39.46%，同比下滑1.38pct，2020Q1 毛利率为34.48%，同比下滑9.11pct，受疫情承压明显。2019 年存货周转天数为250.61 天，2020Q1存货周转天数为319.15 天，存货周转显著减缓。2020Q1 存货达88.39亿元，相比2019 年末存货价值减少，而往年一季度相对去年年末存货基本上都会有所上升。

    　　盈利预测：由于受疫情影响，我们下调公司盈利预测，同时相应下调公司目标价，并增加2022 年盈利预测。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为24.59 亿、30.98 亿、36.66 亿元，EPS 分别为0.56 元、0.70元、0.83 元，对应PE 为11.27X、8.95X、7.56X，给予买入评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性、新品牌培育不及预期等