水泥行业专题研究报告：历经风雨 多有磨砺 方见彩虹

　　本报告为近期撰写的水泥行业专题报告之二——华东篇。我们的区域划分中，华东区域包含上海、江苏、浙江、安徽、山东等5 省市，是我国水泥行业经营最成熟的区域。2019 年华东区域水泥产量5.82 亿吨，新型干法熟料产能3.86 亿吨，行业占比分别为25%和21%，分列七大区域中第一和第二。

    　　报告回顾了华东区域水泥行业2006-2019 年十数年的历史变迁，并建立冲击动能、熟料产能集中度、产能利用率等多指标来分阶段分析华东区域水泥行业3轮景气周期转换及此轮景气持续至今的原因。

    　　发展期，高需求高供给，企业竞争为主，景气牛短熊长2013 年以前，华东区域水泥行业处于发展阶段，需求蛋糕持续变大，企业释放产能、充分竞争、扩展市场份额为个体最优策略，且在景气上行时这一动机更加强烈。个体理性的集合带来了群体不理性的结果：新增产能规模大于需求增加的额度，产能利用率逐年下降。集中度在提升，此阶段企业竞争为主，行业自律机制逐步建立并发挥“锦上添花”作用，而“雪中送炭”作用不明显。

    　　受供求边际变化引致的景气周期呈牛短熊长特征。

    　　过渡期，供求放缓，15 年需求降6%，破局，企业走向竞合2014-2016 年，华东区域水泥行业需求增速快速放缓事实上进入平台期。过往数十年行业习惯了需求蛋糕变大背景下有效竞争或做大做强或稳于一隅。突然需求空间固化，在位企业仍沿用习惯的充分竞争来应对，行业自律被破坏，这也是2014 年熟料产能利用率反而抬升的原因。区域水泥价格回到10 年前的最低点水平，行业经年周期磨底。在这一过程中市场集中度稳定，企业间竞争策略逐渐向企业竞合转变。

    　　稳定期，需求平台化，供给主动约束，竞合升级，盈利转化2017 年至今，需求平台化已成为华东区域水泥企业的共识，企业做大规模提高市占率的最优策略逐步为控量保价、提高效益的竞合策略替代，控制新增产能投放已成为企业供给释放的内在约束。集中度高位稳定，寡头竞争格局真正形成并巩固。此时个体理性的集合带来了群体最优：不同于以往高盈利时企业规模新增产能冲动，2017 年至今的区域行业景气时长和程度都优于历史，但新增熟料产能规模年均仅百万吨级，冲击动能微乎其微。

    　　展望2020 年乃至更长时间，区域行业景气应为持续2020 年至今，受新冠肺炎疫情影响，开春需求启动未如往年正常，1 季度水泥需求下降20%以上的背景下，区域水泥价格平稳回落并已稳定，等待价格回暖。需求逐月回暖，供给仅两条熟料产线计划投放（均为减量置换产能），产能利用率稳定提高，集中度高位稳定，景气应为持续。更长投资视角，行业发展进入平台期已有经年，企业心态稳定，在位企业最优策略为控量保价、提升效益的竞合策略，寡头竞争格局形成并稳固，产能利用率稳中有升，华东区域水泥行业此轮景气周期将会很长。

    　　可能又有观点担心需求拐点会否很快降临。我们认为：2012 年我国定调“稳增长调结构”的宏观框架，“稳”为基础，“调”为目标。在目标实现前，稳增长的基础作用将长时间存在，这也意味水泥行业的需求平台化将长时间存在。

    　　风险提示：需求不及预期，新进入者风险