垒知集团(002398)：二季度复工复产 业绩有望高增长 “买入”评级

　　事件：公司发布2020 年一季报，报告期实现营业收入4.53 亿元，同比-25.21%、环比-56.27%；归母净利润0.53 亿元，同比-40.80%、环比-42.23%；扣非后归母净利润0.45 亿元，同比-46.37%，环比-44.78%。

    　　公司预计2020 年1-6 月份归母净利润为20,607.59-26,789.87，同比增长0-30%。

    　　主要观点：

    　　1、疫情短期影响一季度业绩，二季度大幅改善公司为混凝土外加剂行业龙头之一，并表现出快速增长。2019 年公司实现营业收入33.94 亿元，同比增长24.96%；归母净利润4.02 亿元，同比增长61.54%。其中外加剂实现销量117 万吨，同比增长23%；营业收入23.66 亿元，同比+21.39%，营收占比69.7%。商品混凝土实现销量52 万立方米，同比减少2 万立方米；营业收入2.31 亿元，基本持平，营收占比6.8%。技术服务板块营业收入4.35 亿元，营收占比12.8%。

    　　2020 年一季度，公司营业收入同比下滑，主要受到疫情影响，外加剂及混凝土销量下滑，同时技术服务减少，从而导致盈利下滑。一季度销售毛利率28.78%，同比下滑2.38 个百分点。我们认为随着下游复工复产，公司盈利将得以恢复。根据公司上半年盈利预测，测算2020年Q2 单季度归母净利润为1.53 亿元-2.15 亿元，环比大幅增长。

    　　2、内需稳中有升,行业集中度提升，公司销量稳增长混凝土需求有支撑。基础设施建设成为逆周期调控重要组成部分。据统计，逾20 个省市区发布了2020 年重点项目投资计划，其中基础设施建设成为重要投资方向。

    　　公司销量持续增长，行业集中度提升。混凝土外加剂行业企业数量众多，集中度较低。但近年来龙头企业加速发展，相继通过并购和自身产能扩建来提高市场占有率，行业集中度提升加快。公司外加剂销量从2011 年的22 万吨增长至2019 年的117 万吨，CAGR 达23.23%。随着浙江嘉善年产18.9 万吨技改项目、四川26 万吨生产基地、漳州古雷等产业基地逐步释放产能，公司销量有望继续保持两位数增长。根据公司三年发展目标，持续践行“跨区域、跨领域”发展战略，实现三年（2020 年至2022 年）净利润复合增长率不低于25%。

    　　非公开发行扩产能，大股东和员工积极参与。公司拟非公开发行募集资金不超过4.4 亿元，用于建设重庆年产26 万吨高性能混凝土外加剂建设项目和云南年产28 万吨高性能混凝土外加剂建设项目，发行价格5.81 元/股。公司实控人蔡永太将认购1 亿元，常务副总经理麻秀星认购4000 万元，第一期员工持股计划认购3000 万元，有利于进一步提高公司凝聚力。

    　　3、盈利预测及评级

    　　我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为5.21 亿元、6.39 亿元、7.83 亿元，对应EPS 0.75 元、0.92 元、1.13 元，PE 15.2X、12.4X、10.1X。考虑公司为混凝土外加剂行业龙头，综合竞争优势突出，受益行业集中度提升及毛利率改善，首次覆盖，给与“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期、新建项目达产低于预期、原材料涨价