国电南瑞(600406)：业绩稳步增长 龙头迎来景气周期

　　投资要点

    　　19 年营收同比+13.6%、归母净利润同比+4.4%，Q4 增长提速，符合预期。公司发布2019 年年报，报告期内实现营业收入324.24 亿元，同比增长13.61%；实现归属母公司净利润43.43 亿元，同比增长4.35%。20年目标营收357亿（+10%）、成本254 亿（+10%）、期间费用45 亿（+8.5%），对应税前利润增速13%左右。

    　　20Q1 收入同比+3.3%、利润同比-1%，回落好于预期。20Q1 实现营收38.74 亿，同比+3.27%；实现归母净利润0.76 亿，同比-1.03%。Q1 疫情影响下下游开工速度较慢、影响交付，但公司19 年末在手订单旺盛，20Q1 回落幅度好于预期。

    　　19 年电网自动化及工控收入185 亿、同比10.4%，毛利率28.7%，同比+0.3pct；20 年电网投资预期同比增长，调度、用电、配电等业务迎景气度周期。19 年电网投资在内外压力下下滑，20 年预期在基建拉动下同比增长。公司层面，一方面电网投资整体规模同比增长，另一方面南瑞电网自动化细分业务将迎来景气周期：1）新一代调度系统开始迭代，南瑞延续主导地位；2）新一代智能电表开始迭代，量价齐升；3）国网充电桩规划超预期；4）配网重点部署，今年景气度向上；5）中高压变电自动化景气度改善。整体看南瑞迎来多个细分板块景气度向上的周期，预计仍稳健增长。

    　　继保与柔直19 年收入57.29 亿，同比+6.55%，毛利率34.52%，同比-3.9pct；20 年特高压明确进度加速，未来两年是确认高峰。本轮特高压18 年9 月重启，规划5 直7 交12 条线路，到19 年末核准6 条，20年国网、政治局多次强调部署推动特高压核准开工，今年2 直5 交建设时间表已下发，同时超预期追加3 条直流进入预可研，增加了直流项目的延续性。现有特直、柔直项目累计+逾期中标近80 亿，20-22 年是业绩确认高峰。同时继保业务稳健增长。

    　　信通19 年收入50 亿、同比高增30%，毛利率稳健；电力物联网方向明确，今年Q1 订单仍旺盛，南瑞地位稳固，有望延续高景气。电力物联网战略方向确定，今年起继续维持高景气。19 年南瑞持续作为国网电力物联网建设的重要支撑单位，深度参与行业标准制定和方案设计，研发网格边缘代理、多站融合、物联代理等物联网技术产品。南瑞目前在重点项目集招中份额3 成、金额4 成，有望继续受益行业快速扩容，且目前体量不大，预计20-21 年复合增速30%以上。

    　　配网节能设备融资租赁模式效果卓著，仍有大量在手订单;新业务不断推进，海外市场捷报频传、今年有望贡献收入，南瑞的网外、海外业务值得期待。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2020-22 年归母净利润分别51.2 亿、60.5亿、70.1 亿，同比分别17.8%、18.2%、15.9%，对应现价PE 分别18倍、15 倍、13 倍，给予20 年24 倍PE，对应目标价26.6 元，“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：宏观经济下行，竞争加剧，电网投资不及预期