智飞生物(300122)季报点评：1季度受疫情影响业绩相对平稳 EC、微卡疫苗等有望开启发展新阶段
2020 一季度收入增长14.87%，业绩增长2.85%
公司公告2020 年1 季报：实现营收26.35 亿元，同比增长14.87%；归母净利润5.16 亿元，同比增长2.85%；归母扣非后净利润5.25 亿元，同比下降1.47%，整体业绩符合此前业绩预告。一季度公司业绩受到新冠疫情影响，随着疫情的控制，终端接种的持续恢复，公司业绩后续有望迎来回升。展望全年，公司代理HPV 疫苗等有望持续快速增长，同时公司EC 诊断试剂（已获批）以及有望获批的微卡疫苗将为公司贡献重要增长，公司基本面有望保持强劲。
HPV 疫苗预计持续增长，不断强化销售
一季度受疫情影响公司业绩与去年基本持平，但公司的批签发整体呈现良好的趋势。一季度公司代理MSD 产品方面：9 价HPV 疫苗批签发41.4 万剂，去年同期为0；口服五价轮状疫苗117.0 万剂，同比增长249%，4 价HPV 疫苗112.6 万剂，同比小幅下滑10.2%，预计今年公司代理品种营收有延续快速增长趋势。自有产品方面：ACYW135 群流脑多糖批签发89.8 万剂，AC 流脑结合97.1 万剂，Hib 疫苗86.3 万剂，去年同期均为0，由于AC-Hib 再注册未通过，今年一季度没有批签发，预计公司将更多通过单苗的推广补足市场缺口。
公司2019 年代理疫苗收入91.9 亿元，同比增长136.33%，HPV 系列、五价轮状等实现稳健增长，代理疫苗2019 年毛利率下降16.64%至34.41%，预计是相对低毛利9 价hpv 持续放量营收占比提升所致。2019 年4 价HPV、9 价HPV、23 价肺炎、5 价轮状批签发分别达到554.4、332.4、144.9 及469.8 万剂，分别同比增长45.9%、173.4%、19.8%及493.4%，增长明显。2019年公司自主非免疫规划疫苗收入13.24 亿元，同比增长6.61%，毛利率下降2.30%至92.23%，增速有所下降，预计主要是AC-Hib 再注册影响了批签发导致核心产品增长放缓，AC-Hib、四价流脑多糖、Hib、AC 结合疫苗2019 年批签发分别为428.1、75.5、42.8 及66.9 万剂，分别同比增长-33.5%、-57.07%、-26.83%及54.45%。根据公司2019 年年报，2019 年公司积极对现有自主产品进行优化升级，公司自主疫苗产品均升级优化完成并实现市场准入，其中预充装ACYW135 多糖疫苗、预充装AC 结合疫苗、预充装Hib 结合疫苗已分别准入20、24 及20个省级单位，升级换代产品的顺利中标准入，对自主疫苗产品的销售增长预计将起到积极的推动作用。
公司持续强化销售：公司不断加强市场团队建设，2019 年销售人员扩充至1843 人，同比增长22.7%，截至2019 年年底，公司的营销网络可真正实现覆盖全国31 个省、自治区、直辖市，包括300 多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），强销售能力及完善的营销网络布局为公司自主和代理产品持续增长奠定的坚实基础。
EC 诊断试剂、微卡疫苗有望开启公司发展新阶段公司近期公告重组结核杆菌融合蛋白(EC)获批，EC 作为体内诊断制品用于结核杆菌感染诊断和结核病的临床辅助诊断，市场应用前景广阔。同时与公司研发的结核菌素纯蛋白衍生物(PPD)、母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)、成人卡介苗、冻干重组结核疫苗等产品组成公司结核病“诊、防产品矩阵”，构建公司较完整的“结核病监测、诊断、免疫预防”体系，公司在此领域的竞争优势进一步增强。公司的母牛分枝杆菌疫苗(结合感染人群用)已报产并纳入优先审评，有望在年内获批，根据WHO 的数据，我们对微卡疫苗进行市场空间测算，假设渗透率1%，则对应渗透目标人群为350 万人，合理假设单人全6 针花费2000 元，产品上市后在中国的市场潜力可达70 亿元，EC 试剂和微卡有望开启公司新的发展阶段。
公司持续强化研发2017-2019 年研发投入占自主产品收入的比例分别为9.20%、13.35%、19.37%，根据2019 年年报，公司自主研发项目共计28 项，包含15 价肺炎结合疫苗、4 价流脑结合等潜力品种，公司管线的持续丰富及进展有望推动公司长期成长。
国内疫苗领军企业，内外兼修，维持“买入”评级考虑AC-Hib 再注册未通过带来的业绩影响，我们预计公司2020-2021 年净利润分别为32.25、4.71 亿元，较上次变化-13.05%/-6.73%，新增2022 年净利润53.69 亿元，2020-2022 年EPS分别为2.02、2.67 及3.36 元，对应估值分别为39、30、24 倍。公司渠道、销售能力强，且不断拓展研发，产品储备丰富，EC、微卡疫苗有望开启公司新阶段。维持“买入”评级。
风险提示：EC 销售不及预期，微卡疫苗获批进度及销售不及预期，HPV 销售低于预期，新冠肺炎疫情影响超预期，产品研发进度低于预期
