深度*公司*启明星辰(002439)：合伙人制度激活安全龙头基因

　　公司发布2019 年报和2020 一季报：2019 年营收30.9 亿（+23%）、净利润6.0 亿（+21%）；2020Q1 营收2.3 亿（-34%）、净利润-7,935 万（-96%）。

    　　2019 年公司启动合伙人制度，激发企业活力，Q1 预收略增预示疫情后恢复潜力，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　扣非增长32%，成长目标达成。公司历年设立约30%的增长目标，2019年扣非净利润5.7 亿（+32%）达成目标。期间费用率改善明显，其中销售费用率下降1.7pct 至22.6%，也远低于大部分安全头部公司，表明公司核心渠道能力强势；管理费用率和研发费用率分别下降1.0 和2.1pct，体现在行业份额第一收入体量下的规模效应。同时，毛利率稳中有升（+0.3pct），扣非后净利率进一步上升1.3pct 至18.6%。

    　　服务和创新业务高增长，推行合伙人制度。2019 年安全产品收入22.2 亿（+19.8%），安全服务收入8.5 亿（+31.7%，且毛利率提升5.1pct），趋势符合行业向服务求增长的特点。三大战略新业务（安全运营、工业互联网安全、云安全）收入约占整体2 成，同比增长200%，成为候补驱动力。年内启动实施合伙人制度，力争实现合伙人与公司利益共存，有助于长期竞争力的提升。

    　　Q1 符合预期，全年增长趋势不改。20Q1 受疫情影响业绩同降。预收款方面，因执行新收入准则，需将合同负债加回，合计为2.22 亿，较上年同期的2.14 亿略有增长，反映当季业务层面基本稳定。全面复工后政府需求预计如期释放，等保、护网等政策推动安全产品和服务规模拉升。

    　　估值

    　　预计2020~2022 年净利润8.8、11.2 和13.8 亿，EPS 为0.94、1.20 和1.48 元（微调-2~+5%），对应PE 为43X、34X 和27X。公司龙头地位巩固，增长稳定，目前具备估值优势，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　政府投入不及预期；行业竞争加剧。